לא נופלים ברשת: איך מתמחרים את סיכוני האשראי באג"ח של הרשתות הקמעונאיות

רוב ההערכות הן כי החלק הקשה ביותר שלו אכן חלף. ועדיין, החשש שקיים מהתפתחויות שליליות נוספות בכלכלה מייצר צורך באיתור מגזרים המפגינים עמידות גבוהה יחסית בתקופת מיתון. דוגמה אחת למגזר כזה, ניתן למצוא בחברות הקמעונאיות הממוקדות במוצרי צריכה בסיסיים. אך האם איגרות החוב של החברות הללו נסחרות במחיר כדאי להשקעה?

ענף הקמעונאות מאופיין בסיכון עסקי נמוך מהממוצע. וככל שהמוצרים בו בסיסיים יותר, הרגישות למצב המשק קטנה ורמת הסיכון יורדת. ענף הרשתות הקמעונאיות מורכב מתת ענפים שונים, חלקם רגישים במיוחד להאטה כלכלית, ירידה בהכנסה הפנויה ועלייה בשיעורי האבטלה. ההבחנה המקובלת בענף היא בין רשתות Retail Food המאופיינות בסיכון נמוך יותר לבין רשתות Non Food Retail (DIY, כלי בית, אופנה, פנאי וצעצועים).

המשק הישראלי קטן וריכוזי. לרשתות הקמעונאיות נתחי שוק דומיננטיים ופריסה רחבה, ואלה תומכים ביציבות הענפית ומקטינים את הסיכון.

חסמי הכניסה נמוכים יחסית, אך כניסה לפעילות בפריסה ארצית מהווה אתגר משמעותי בשל מיעוט מיקומים. בענף קמעונאות המזון חסמי הכניסה גבוהים ומגנים מפני כניסת מתחרים בינלאומיים, בשל ריכוזיות הענף בו פועלים שני שחקנים גדולים (שופרסל ורבוע כחול ), מגבלות הכשרות המובילות לתלות במספר קטן יחסית של ספקים מקומיים, ומחסור בשטחי מסחר אטרקטיביים במרכזי הערים.

חסמי הכניסה ליתר תת ענפי הפעילות נמוכים. צמיחת שחקנים גדולים בשוק המקומי מושפעת לרוב מקצב גידול האוכלוסייה, כאשר ההשקעות הנדרשות לפתיחת סניפים חדשים ולשימור ורענון הקיים מתבססות על תזרימים חזקים מפעילות.

צמיחה יכולה לנבוע מהרחבת הפעילות הקיימת ופתיחת סניפים, התרחבות למגזרי פעילות נוספים בתחומי הליבה ("יש" של שופרסל), התרחבות לתחומים משלימים (רכישת ללין על ידי פוקס) ויציאה לפעילות בשוק הבינלאומי המגדילה את רמת הסיכון. ענף הקמעונאות מתאפיין בפיזור לקוחות המשלמים בכרטיסי אשראי, מה שמאפשר לחברות לגייס כסף בניכיון לקוחות או איגוח בזמן קצר יחסית.

הסיכון הענפי מושפע לשלילה מהתחרות החזקה. בענף קמעונאות המזון לדוגמה הרשתות הזולות מגבירות את רמת התחרות בענף ונהנות מעלייה בביקושים בתקופות האטה על חשבון הרשתות הגדולות. זה עלול להוביל לירידת מחירים המחייבת מאמצים לצורך שמירה על הרווחיות ויחסי הכיסוי.

פניית הרשתות הגדולות לתחומי ה- Discount בתקופת מיתון מלבה את הסביבה התחרותית. גם רשתות האופנה פועלות בסביבה תחרותית אגרסיבית בעיקר בשל התאמת ההיצע לעונה.

סיכון משמעותי נוסף הוא שינוי הטעמים ופערי הזמן בין הזמנת קולקציית אופנה לבין עיתוי המכירה. בשל העונתיות בענפי קמעונאות המזון וההלבשה יש לבחון את הביצועים הכספיים על בסיס חצי שנתי המנטרל את עיתוי החגים.

דגש על היקף המכירות

לראיה האסטרטגית, לתכנון ארוך הטווח וזיהוי ההזדמנויות העסקיות יש חשיבות רבה בענף הקמעונאות. נתח שוק גדול המוביל ליתרונות לגודל, מותג חזק או מגוון מותגים משמעותיים, פריסה ארצית ותמהיל רחב ומגוון - תורמים למיצוב עסקי חזק. מובילות עסקית ובידול תורמים לשימור הלקוחות. לפוטנציאל ההתייעלות, כגון מעבר לקניינות ישירה בשווקים בינלאומיים ושיפור בשרשרת האספקה והיכולות הלוגיסטיות השפעה משמעותית על פוטנציאל הרווחיות ועל צרכי ההון החוזר.

יסודות משמעותיים נוספים עליהם יש לתת את הדעת בבחינת המיצוב העסקי הם איכות הניהול, טיב האסטרטגיה העסקית ומידת האגרסיביות של האסטרטגיה.

לפוטנציאל ההתפתחות השפעה משמעותית על המיצוב העסקי, שכן צמיחה משמעותית בליבת הפעילות יכולה להיעשות בעיקר באמצעות פתיחת חנויות חדשות (לכן פוטנציאל ההתרחבות של שחקנים קטנים, כמו רמי לוי במזון, גבוה ביחס לרשתות הגדולות).

באופן טבעי, ההתרחבות הרוחבית בשוק המקומי מסוכנת פחות מהתרחבות לשווקים חדשים בשל היכרות השוק, הטעמים ומאפייני הביקוש (דוגמה לכך ניתן לראות בתוצאותיה העסקיות של רשת האופנה גולף בהשוואה לפוקס או לקסטרו).

הסיכון הפיננסי בחברות הקמעונאיות מושפע מאוד מהתזרימים ומרמת המינוף של החברות. להיקף ההכנסות, פוטנציאל צמיחתן ומידת הרווחיות התפעולית חשיבות משמעותית.

בעת הניתוח הפיננסי יש לשים דגש על היקף המכירות והפדיון לצד מגמת המכירות למ"ר. פרמטר משמעותי הנוגע להיבט הסיכון הוא שיעור גידול המכירות בחנויות הזהות, המשקף את צמיחת הפעילות על בסיס הקיים. אי צמיחה בפרמטר זה במשך מספר רבעונים עלולה להצביע על עלייה ברמת הסיכון.

היקפי הגידול מפתיחת חנויות חדשות מהווה נדבך נוסף שחשוב לבחון. ליעילות התפעולית חשיבות גבוהה בשל ההשפעה על התזרים הפנוי, כשרווחיות תפעולית נמוכה מגדילה את רגישות התזרימים בעיתות מיתון.

הרשתות הקמעונאיות הגדולות בישראל מתאפיינות כיום ברווחיות תפעולית נמוכה מעט בהשוואה לרשתות הגדולות בארה"ב, אך הפערים הצטמצמו על רקע המיתון בחו"ל לצד התייעלות ברשתות בישראל. הרשתות הקטנות בישראל עשויות ליהנות מיעילות תפעולית גבוהה יותר בשל התקורות הנמוכות, אך פרופיל הסיכון שלהן מושפע מקוטנן.

רמות סיכון שונות

רמת החוב נטו במאזני החברה הקמעונאית משליכה על יציבותה ונגישותה למקורות מימון. היקף המינוף והמבנה הפיננסי מהותיים להבנת סיכון ההשקעה. חשיבות רבה יש לייחס להיקף החוב לזמן קצר.

שימו לב לאופן חישוב החוב, שכן בבחינת החוב הפיננסי של חברה קמעונאית עלינו להתייחס למרכיבים נקודתיים כגון התחייבויות בגין ניכיון לקוחות והיוון דמי השכירות. יש לתת דגש לפעילויות מפחיתות סיכון ומינוף תוך מדידת השפעתן על הרווחיות.

חברות בענף הקמעונאות מתאפיינות ברמות נזילות שונות. צרכי האשראי מורכבים לרוב מצרכי הון חוזר נמוכים יחסית, במקביל לצורך בהשקעות בתחזוקת סניפים קיימים והתרחבות.

בתקופות מסוימות התנודתיות הענפית מביאה לעלייה משמעותית בהון החוזר ובצרכי האשראי. לפוטנציאל הנזלת הנכסים חשיבות גבוהה. חברה המחזיקה בנכסי הנדל"ן שבשימושה יכולה לבצע מהלך גיוס חוב כנגדם או לנקוט ב-Sell and Lease Back ולהנזיל את נכסיה.

החברות הנסחרות בענף קמעונאות המזון מתאפיינות לרוב ביכולת לייצר תזרימים יציבים לאורך זמן, באופן המשרת לחיוב את חלויות החוב ומאפשר צמיחה.

מדדים חשובים לבחינת חברה קמעונאית הוא תזרים ה-EBITDAR, המשקף את הרווחים לפני מימון, מס, פחת, הפחתות ושכר דירה, תזרים המזומנים הנקי (בניכוי השקעות, דיבידנד ושכר דירה) ותזרים ה-FFO.

בחברות קמעונאיות קיימת חשיבות גבוהה ליחסי כיסוי התזרים הנקי למול כיסוי ההוצאות הקבועות (Capex), בשל הצורך לשים דגש על השאלה האם שירות ההוצאות הקבועות נעשה מתוך התזרים או שהוא נסמך על מימון חיצוני. לאסטרטגיה העסקית חשיבות גם בבחינת פרופיל הסיכון הפיננסי: התרחבות אגרסיבית או השקעה בתחומים שאינם סינרגטיים עלולה לפגוע במיצוב העסקי, בפרופיל הפיננסי וביחסי כיסוי החוב.

במסחר בשוק איגרות החוב קיימות רמות סיכון שונות, אך ברוב המקרים הן נמוכות מהרמות שמאפיינות השקעה בשוק המניות. המצב האידיאלי בעת ביצוע השקעות הוא לאתר הזדמנויות השקעה ברמת סיכון נמוכה המניבות תשואה גבוהה.

איגרות החוב בענף קמעונאות המזון צמצמו מאוד את הפער מול אג"ח ממשלתיות ורמת התשואה בהן ירדה מאוד. ירידת התשואות הביאה לכך שכיום פער התשואות אל מול האג"ח הממשלתיות עומד על כ-1% ברשתות המזון וכ-2%-3% בענפי קמעונאות אחרים. מרווח הסיכון עדיין אמור להיות גבוה ממרווח הסיכון שראינו לפני כשנה, לאור העובדה שסיכנוי האשראי עדיין כאן. כמו תמיד, על המשקיעים לתמחר את הסיכון למול הסיכוי הטמון בהשקעות.

* הכותבת היא אנליסטית אשראי במחלקת ה-Sell Side בבית ההשקעות פסגות. אין לראות במידע לעיל יעוץ/שיווק השקעות או תחליף ליעוץ/שיווק השקעות המותאם אישית לצרכי הלקוח. המידע מבוסס על נתונים גלויים לציבור ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות המוזכרות לעיל והנחות שנעשו על בסיס נתונים אלה. המידע אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. מובהר כי עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות לעיל לבין התוצאות בפועל ופסגות לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרמו משימוש במידע. פסגות ו/או חברות בנות שלה ("החברות") ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהן עשויים להחזיק עבור עצמם ו/או עבור מי מלקוחות החברות ניירות הערך של מי מהחברות המוזכרות לעיל ו/או עשויים להיות בעלי עניין במי מהחברות לעיל.