שעון המחזור הכלכלי של קרדיט סוויס: מהי אסטרטגיית ההשקעות הטובה ביותר לכל תקופה?

כדי להבין טוב יותר את הקשר בין המחזור הכלכלי להשקעות, בנו בקרדיט סוויס את שעון מחזור העסקים, שדומה לשעון ההשקעות. ונותן פרספקטיבה לגבי רווחי החברות, התנהגות הנכסים הפיננסיים בכל שלב במחזור העסקים, ואסטרטגיית ההשקעות המתאימה ביותר לכל שלב.

למחקר, שפורסם ב-GI - המגזין הרבעוני של הבנק, אחראיים מייקל אוסאליבן, ראש מחלקת המחקר בבריטניה (ראו ראיון עימו בהמשך), לארס קאלברייר, ראש מחלקת מחקר מניות גלובליות, וסילביה גאלווי, אסטרטגית Fixed Income.

"פירוק מחזור הכלכלה הגלובלית על פי תקופות מסייע לאתר נקודות מפנה בנכסים, בסקטורים ובסגנונות השקעה", טוענים שלושת מחברי המחקר. "למרות זאת, בתקופות בהן הערכות השווי, המינופים והתנודתיות חריגים מהממוצעים ההיסטוריים, מחירי הנכסים עוקבים אחרי המחזור הכלכלי בצורה מדויקת פחות".

"התאוששות" - אביב

הסחורות והמניות מתפקדות הכי טוב

בשלב זה התפוקה מתחילה לעלות מרמות השפל של תקופת ההתכווצות - בדרך כלל, בזכות סיוע של תוכניות תמריצים ממשלתיות, הורדת ריבית או הגדלת הוצאות המדינה. האינפלציה צפויה להיות מרוסנת בשלב זה והתפוקה התעשייתית עדיין נמוכה, כשסימני חיים צפויים בגיוסי העובדים ובהוצאה הצרכנית.

סחורות ומניות נוטות להציג את הביצועים הטובים ביותר בשלב ההתאוששות, בזכות ציפיות המשקיעים לעלייה בפעילות הכלכלית, לצד הביצועים הנחותים יחסית של אג"ח ממשלתיות והירידה בעוצמת החשש מהצמיחה.

ברמה הסקטוריאלית, חברות הקשורות לסחורות, כמו חברות אנרגיה או חומרי גלם, מניבות ביצועים טובים. חברות הפיננסים נהנות לרוב משיעורי הריבית הנמוכים, וגם סקטורים מחזוריים אחרים מתחום התעשייה. בדומה לשוק האג"ח, סקטורים דפנסיביים כמו שירותים ציבוריים (Utilities) ושירותי בריאות נוטים להיות החלשים ביותר בביצועיהם.

"התחממות" - קיץ

המניות המחזוריות משגשגות

פער התפוקה ממשיך לעלות, והוא נמצא מעל קו המגמה ההיסטורי שלו. זהו השלב החזק ביותר מבין ארבעת השלבים בשעון מחזור העסקים: הוצאות ההון והתעסוקה חזקים, המינוף גדל והייצור נמצא במלוא הכוח ומתחיל לחולל לחצים אינפלציוניים, שצפויים לפגוש בעתיד רמות ריבית גבוהות יותר.

בשלב זה תשואות הנכסים הפיננסיים ברובן רגועות יחסית, בעיקר כי בשווקים כבר מצפים לסיום ההתרחבות הכלכלית ולהשלכות של סביבת ריבית גבוהה וצמיחה מואטת.

מניות וסחורות נוטות להניב בתקופה כזו 10% ו-4% בממוצע ובהתאמה, בעוד שאג"ח ממשלתיות ארוכות מניבות תשואה שנתית ממוצעת של 13.5%. מזומנים הם גם אלטרנטיבה טובה לסחורות.

מכפילי הרווח נוטים לקטון, שכן הרווחים הגבוהים נפגשים עם מחירים נמוכים יותר. בסקטורים המחזוריים מומנטום הרווחים מגיע לשיא. הסקטורים המחזוריים, כמו טכנולוגיות מידע (IT), שירותים ואנרגיה, הם הטובים ביותר, ומגיבים באיחור מסוים לפריחה הכלכלית.

בשלב זה השוק צופה האטה כלכלית מתקרבת ורמות ריבית גבוהות יותר, שביחד משפיעים על ביצועי המניות האלו. סחורות המשמשות להפקת אנרגיה ממשיכות את הטרנד משלב ההתאוששות, אבל נוטות ליפול כשמתחילים לצוץ סימנים להאטה בביקושים.

הסקטורים הגרועים ביותר בתקופת ההתחממות הם שירותי התקשורת ומוצרי המותרות.

"האטה" - סתיו

המניות והסחורות נופלות

התפוקה עדיין גבוהה מקו המגמה, אבל נמצאת בירידה. בשלב זה הפעילות הכלכלית צפויה להגיב למהלכים של קובעי המדיניות ו/או לחוסר איזונים בכלכלה ובשווקים. האינפלציה צפויה להיות גבוהה יחסית, וההוצאה הצרכנית ותפוקות הייצור והשירותים נוטים להיות תנודתיים, כך שסביבת השווקים לא פשוטה.

לא מפתיע שהנכסים הפיננסיים שמתפקדים בצורה הטובה ביותר הם אג"ח ומזומנים, כשמניות וסחורות מציגות תשואות שליליות. רמת המינוף של החברות גבוהה יחסית, רמת הריביות עולה ותהליך הקטנת המינופים מתחיל מתחת לפני השטח.

מומנטום הרווחים מתהפך: המכפילים נופלים בחדות כשמחירי המניות יורדים מהר יותר מהרווחים. הסקטורים הטובים ביותר בתקופה כזו הם הדפנסיביים - מוצרי הצריכה הבסיסיים, שירותים ושירותי בריאות - שמונעים בעיקר מסלידת המשקיעים מסיכון. הסקטורים המחזוריים מפגרים אחרי השוק.

"התכווצות" - חורף

האג"ח הממשלתיות ארוכות הטווח פורחות

המחזור הכלכלי עובר לטריטוריה השלילית. בשלב זה התפוקה והצריכה חלשות יחסית, האינפלציה מתחילה לרדת והמדיניות הפיסקלית והמוניטרית נערכות לסייע לכלכלה. שיעור חדלות הפירעון נמצא ברמות גבוהות ומומנטום הרווחים בשפל. הקטנת המינופים התפעוליים והמאזניים נמשכת.

אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח תפקדו היטב בתקופות של התכווצות בעבר. סחורות ומזומנים נחשבים למניבי התשואות החלשות ביותר.

מניות מחזוריות נוטות לתפקד היטב בשלב זה, כי השווקים מצפים לסוף תקופת ההתכווצות. פיננסים ואנרגיה נחשבים לסקטורים החלשים בתקופה זו.

אוסאליבן: "כן, פגשנו את התחתית"

אז איפה אנחנו היום? מבחינה גלובלית, כלכלת העולם בשלב ההתכווצות מתחילת 2008, ולפי שעון מחזור העסקים אנו עדיין בתוכה. חלק מהאינדיקטורים הכלכליים, כמו נתוני האבטלה, מצביעים על כך שאנו עדיין שם, ואחרים מראים סימנים ראשונים של התייצבות.

למרות שבסופה של תקופת ההתכווצות אפיקי המניות ואיגרות החוב נוטים להתאושש, כפי שקורה היום, בקרדיט סוויס נשארים זהירים, וחרף התחזית החיובית לא ממהרים להכריז על סופה של ההתכווצות ותחילת ההתאוששות.

מייקל אוסאליבן, ממחברי המחקר, לא מתייחס רק לאינדיקטורים הכלכליים ולמספרים, ואת מגמת השינוי הוא מזהה דווקא ברחוב, והלך הרוח של האנשים ברחוב הוא זה שלטעמו מוכיח כי שיא המשבר מאחורינו והשינוי קרוב.

"כן, פגשנו את התחתית", הוא אומר בפתח הראיון. "מה שקרה בחודשיים האחרונים בשווקים הוא תמחור מחדש של התרחישים האפשריים. בינואר ובפברואר ראינו עלייה בהסתברות למיתון גלובלי. חלק מהגורמים לכך השתנו ומונעים זאת היום - למשל, ההרחבה הפיסקלית האגרסיבית שביצעו ממשלות בסין, ארה"ב ויפן, וגם פעולות אגרסיביות מצד בנקים מרכזיים. כמה מהם יעשו היום מאמצים כדי למנוע דפלציה מצד אחד ולעודד את הכלכלות מצד שני".

סוף המיתון - עוד כמה חודשים

"בפעם הראשונה מזה שנתיים אנחנו רואים ברוב האזורים שגררו אותנו למשבר האשראי, כמו בנקי ההשקעות ושוק הנדל"ן, סימנים ראשונים להתייצבות. יש סימנים ששוק הנדל"ן בארה"ב מתייצב, גם אם ברמות מאוד נמוכות.

"בנקים להשקעות מרוויחים כסף שוב. התמונה המאקרו-כלכלית משתפרת, וכל המספרים שאנחנו רואים טובים יותר מהתחזיות. כל אלו גורמים לנו להאמין שאנחנו קרובים מאוד לתקופה של התאוששות כלכלית", ממשיך אוסאליבן באופטימיות.

*אתה אופטימי רק כלפי ארה"ב או ביחס לכל העולם?

"זה נכון גם למדינות אירופאיות ולמדינות במזרח אסיה. ראינו מדינות כמו דרום קוריאה או סינגפור שהתמ"ג שלהן נפל בשיעור חד מאוד, והממשלות שם הזרימו כסף כדי לעצור את הנפילה. גם שווקים קטנים אבל פתוחים, כמו ישראל, למרות שלא הייתה להן נגיעה ישירה וגדולה מדי למשבר האשראי, נפגעו מהירידה בצריכה.

"בסך הכול זו תופעה גלובלית, וכך גם ההתאוששות. עם זאת, אני מעריך שההתאוששות מהמשבר לא תהיה חזקה ומהירה. היא תיקח מספר שנים ולא תהיה שווה בכל השווקים.

"אנשים הפסיקו לשאול אותי אם הכלכלה תגלוש למיתון. היום הם שואלים מה יתפקד הכי טוב בזמן ההתאוששות ובאיזו צורה תהיה ההתאוששות - W, V או L. זה מראה שהציפיות של אנשים משתנות".

*ומה אתה עונה להם?

"לדעתי אין אות בא"ב היווני שתתאר טוב מספיק את צורת המשבר הנוכחי ואיך ההתאוששות תיראה. אבל עצם העובדה שאנשים מתרכזים בזה מראה שעברנו שלב כלשהו במשבר.

"עם זאת, אני חושב שעבור האדם הפשוט ברחוב הדברים ימשיכו להיות קשים. מרבית העסקים עדיין נמצאים תחת לחץ מהירידה בצריכה, ותנאי ההלוואות של הבנקים עדיין לא חזרו לרמות נורמליות, והם מערימים קושי על בעלי העסקים הקטנים".

מיתון כפול באורכו ממיתונים קודמים

ההתבוננות האופטימית הזו על המגמה העתידית בשווקים, מעוגנת בשעון המחזוריות הכלכלית שפיתחו אוסאליבן ועמיתיו. אולם חשוב לדייק ולהזכיר שאנחנו עדיין ב"חורף" על השעון הזה, בסופו של שלב ההתכווצות.

"היינו במיתון מאז ינואר 2008 וזה המיתון הארוך ביותר שהיינו בו בשנים האחרונות", אומר אוסאליבן. "הוא יהיה ארוך פי שניים ממיתונים קודמים ויימשך ככל הנראה 24 חודשים. אנחנו עדיין לא בסוף תקופת המיתון, זה עניין של כמה חודשים עד שנגיע לשם".

*המשבר האחרון שבר כמה כללים. אתה מאמין שהכלל לפיו השווקים מקדימים את הכלכלה יתקיים?

"בתקופה הזו אשתקד היה לנו ראלי דומה של 6-7 שבועות בשווקים, מיד לאחר הקריסה של בר סטרנס. זה היה ראלי של אותם נכסים פיננסיים שמתפקדים טוב עכשיו, כמו הבנקים, חברות הכרייה וחברות שרגישות יותר למחזור הכלכלי. הראלי הזה לא נשמר. אם מסתכלים על נתונים כמו נפח המסחר ואורך הראלי, הוא הפעם הרבה יותר חזק מאשתקד ומראלי דובים אחרים.

"עם זאת, בהסתכלות לטווח הקצר, ייתכן שהראלי הזה היה קצת חזק מדי, ולכן אני מעריך שבשבועות הקרובים נראה נסיגה קלה של 4%-5%. אבל בסך הכול, יש עוד גורמים שהשתנו - רווחי החברות מתחילים להגיע לתחתית, מה שלא ראינו אשתקד, והתגובה של קובעי המדיניות שונה לגמרי". *

roee-b@globes.co.il