מי מדאיג יותר את לב לבייב

רק אל תגידו תספורת

בעולם הסדרי החוב "תספורת" היא כינוי למצב שבו בעל חוב מוחל ומוותר על חלק מהחוב לחברה שנקלעה לקשיים. במציאות של שוק ההון הפך הכינוי הזה למעין מילת גנאי. "אני מבקש שלא תשתמשו במושג תספורת, אנחנו לא מבקשים תספורת", הדגיש מנכ"ל אפריקה ישראל, איזי כהן, במסיבת העיתונאים שקיימה החברה לפני כשלושה שבועות, ובה הודיעה כי היא מתכוונת להגיע להסדר.

גם היום הדגישו בכירי החברה כי בהסדר המוצע אין תספורת, וכי מחזיקי האג"ח יקבלו נכסים בשווי החוב שלהם. אולם אם זה המצב הרי שלא היה מקום למו"מ, ועוד היום היה נסגר הסדר החוב בין הצדדים וכולם היו הולכים הביתה מרוצים.

ההבדל טמון במשפט: במסגרת המתווה מחזיקי האג"ח יקבלו את הערך המאזני/הפנקסני של המרכיבים השונים שלא יפחת מסך הערך של איגרות החוב. כלומר אפריקה מתכוונת להמיר את חלק מהחוב למחזיקי האג"ח למניות לפי שווי המניות במאזן החברה. הבעיה היא שבמקרים רבים שווי זה גבוה משמעותית משווי השוק הנוכחי של המניות. כך עלול להיווצר מצב בו מחזיק האג"ח מוותר על חוב של מאה שקל, ומקבל תמורתו מניה ששווייה במאזן אפריקה הוא 100 שקל אבל שווי השוק שלה הוא 70 שקל בלבד.

אז נכון, אם אפריקה אכן תצליח לגבש הסדר ממנו תצא חברה פחות ממונפת, שווי המניות שלה אמור גם הוא לגדול, ואם השוק יתאושש שווי המניות גם כן יגדל, אך כרגע מחזיקי האג"ח מקבלים מניות בשווי נמוך יותר מהחוב עליו הם מוותרים.

לא הצעה סופית

לא צריך להתרגש יותר מדי מההצעה הנוכחית של אפריקה. סביר להניח שכל קשר בינה לבין ההצעה הסופית שתתקבל יתברר כמקרי בלבד. אפריקה מגישה כרגע הצעה ראשונית כנקודת פתיחה למו"מ. סביר להניח שבמהלך משחק הפוקר שיתפתח בין המוסדיים לחברה, יוגשו למוסדיים "סוכריות" שנעדרות מהמתווה הנוכחי.

למשל, כרגע רוצה החברה להמיר קרוב לשליש מהחוב לשטר הון שייפרע רק בעוד 16 שנים, בלי ריבית וללא שום אפסייד, כשגם המרתו למניות תתבצע לפי שווי גבוה משמעותית לעומת שווי השוק הנוכחי של החברה. המוסדיים לא נהנים משום אפסייד בחלק זה של ההסדר.

מה שאפריקה יכולה לעשות זה להפוך את שטר ההון למעין מניות בכורה, או להציע למחזיקי שטר ההון לקבל חלק מהדיבידנדים שתחלק החברה (ללא קשר לפירעון שטר ההון). כך לבייב עדיין נשאר בעל השליטה, והמוסדיים יכולים ליהנות מאפסייד שבאחזקה בשטר ההון.

השותף השקט

רבות דובר על הדו-קרב בין לבייב למחזיקי האג"ח, ונראה כי נשכח בצד שחקן לא פחות חשוב - בנק הפועלים. ללבייב חובות אישיים לבנק הפועלים בהיקף המוערך ב-2 מיליארד שקל. אל מול חוב זה משועבד חלק מהאחזקות של לבייב באפריקה ישראל. זו ככל הנראה אחת הסיבות שלבייב לא ממהר לדלל עצמו באופן משמעותי, שכן הוא זקוק לאישור של בנק הפועלים שמניות אלה משועבדות לו, או שיצטרך לפרוע את החוב לבנק.

שאלת המפתח כעת היא ממי לבייב חושש יותר, מבנק הפועלים או ממחזיקי האג"ח. הרשו לנו להמר כי בנק הפועלים המחזיק בביטחונות אישיים של לבייב מטריד אותו יותר. *