אפיק הרווחים הסמוי של טבע

9 מיליון דולר זה הרבה כסף? תלוי את מי שואלים. החטאה בסך 9 מיליון דולר בתחזית הרווח לרבעון לא ממש הזיז לאנליסטים, הם סלחו - ה-9 מיליון דולר האלו הם סנט אחד למניה. מה זה סנט אחד לעומת 94 סנט רווח למניה ברבעון. מה זה סנט אחד לעומת תחזית לרווח של 4.4 דולר עד 4.6 דולר למניה בשנת 2010. זה פספוס זניח שבקושי מדגדג אחוז (1%) מהרווח ברבעון, ומהווה פחות מרבע אחוז בראייה שנתית.

כן, זו טבע שהחטיאה, אבל האמת היא שזה אפילו מוגזם לכנות את זה החטאה. זה סתם איזה רעש פצפון - אפילו טכני - בתוצאות או בחישוב של מדד הרווח למניה. אולי זה בגלל סטייה בכמות המניות לצורך חישוב הרווח למניה המדולל. אולי התחזית לכמות המניות ברבעון התבררה כנמוכה לעומת כמות המניות בפועל.

נשמע דמיוני, נשמע מנותק - איך זה שכמות מניות משתנה, איך זה שההנהלה לא יודעת כמה מניות יש לחברה? אבל זה פשוט כך, כמות המניות היא תחזית. החברות מספקות תחזית לרווח למניה (לרוב הכוונה לרווח למניה מדולל), שהוא תוצאה של הרווח ברבעון מחולק במספר המניות המדולל. אבל מספר המניות המדולל הוא לא ודאי, הוא נתון שתלוי בהתנהגות המניה - ככל שעולה מחיר המניה עולה כמות המניות (כתוצאה מהכללת מרכיב גדול יותר של ניירות הערך ההמירים, אג"ח להמרה ואופציות); ולהיפך, כשמחיר המניה יורד, קטנה בהתאמה כמות המניות המדוללת.

כלומר, החברות לא באמת יודעות את מספר המניות המדולל שיהיה להן בסוף כל רבעון. הן יכולות להעריך את התוספת של המניות כתוצאה מהקצאת אופציות, אבל לרוב החברות מתעלמות משינויים שעשויים להיות במחיר המניה, ובצדק - הם לא נביאים.

הערכת מספר המניות, לצד הערכת הרווח ברבעון הקרוב ו/או הרווח בשנה כולה, מספקות את התחזית במונחים של סנטים למניה. הרווח החזוי מחולק במספר המניות החזוי, אבל סוג התקלות הללו יכול להתרחש כאן דווקא כאשר המניה עולה. במקרה כזה, המרכיב של ההמירים שנכנסים לסל המניות עולה, וכתוצאה מכך מספר המניות גדל.

למה זה פועל כך? הנה דוגמה קיצונית: דמיינו מניה במחיר של 1 שקל ואופציה בתוספת מימוש של 5 שקלים. האופציה רחוקה מאוד ממימוש, והסיכוי שהיא תהפוך למניה נראה קלוש. אופציה כזו לא צריכה להיחשב כמניה לצורך חישוב כמות המניות המדוללת.

אבל מה תגידו אם המניה תיסחר ב-5 שקלים - אז כבר יש סיכוי שהאופציות יהפכו למניות, אז כבר צריך באיזשהו אופן להתחשב במרכיב מסוים באופציות האלו. והמרכיב הזה רק ילך ויגדל ככל שהמניה תעלה. כשהמניה תגיע (לצורך הדוגמה) ל-20 שקל, כבר ברור שסיכויי האופציה הזו להתממש למניה הם גבוהים מאוד, והמרכיב של האופציה שיש להתייחס אליו בחישוב כמות המניות המדוללת הוא גבוה.

זה המשחק על רגל אחת בחישוב כמות מניות מדוללת. משחק של חישוב סיכוי המימוש, והוספת מרכיב גדול יותר לכמות המניות ככל שהסיכוי גדל. זה משחק שיוצר קצר לוגי - ככל שמחיר המניה עולה, כך הסיכוי של החברה לפספס את התחזיות עולה. מניית טבע עלתה בתקופה הנדונה, וזה לבטח גרם לעלייה במספר המניות המדוללות לצורך החישוב. אולי זו הסיבה העיקרית לתוצאה נמוכה מעט מהתחזית, אך נראה שזה מסביר רק חלק מההפרש בין התחזית לבין הביצועים בפועל. בכל מקרה, השוק כאמור סלח.

מכחישים ומשלמים

אחד הסעיפים שמנוטרלים בדוחות של טבע הוא הוצאות בגין הסדר משפטי (Litigation settlement). טבע הוציאה בשנת 2009 סכום של 434 מיליון דולר על הסדרים משפטיים, כשברבעון האחרון הוצא רוב הסכום, 379 מיליון דולר. הקפיצה בהוצאות אלו ברבעון האחרון מיוחסת להסדר משפטי מול תביעות, שעניינן ניפוח לכאורה במחירי תרופות במספר מדינות בארה"ב.

טבע הכחישה את הטענות, אך העדיפה לשלם לשלוש מדינות (מתוך 15) 315 מיליון דולר, וסכום זה ניפח את ההוצאות המשפטיות האלו. האם זו הוצאה חד פעמית? כן, אבל היא מעין חופפת להכנסה שוטפת. נניח (וכאמור טבע מכחישה זאת) שהיה ניפוח של הכנסות. ורק כדי לפשט נניח שהניפוח על פני זמן בעבר הוא 315 מילון דולר, כך שבסה"כ לא צריכה להיות השפעה על הדוחות הכספיים.

אבל בשיטת הדיווח הכפול - דיווח חשבונאי לצד דיווח Non GAAP - מתקבל עיוות. הניפוח (לשם ההדגמה) של ההכנסות מקבל ביטוי שוטף בנתוני ה-Non GAAP, ורק כאשר מגיעים להסדר מנטרלים את ההוצאה.

שתי ההשפעות האלו (על ההכנסות ועל ההוצאות), בנטו בדוחות Non GAAP, יצביעו על רווח (ההכנסות נרשמו, ההוצאות לא). אבל האמת היא שאם רוצים להבין טוב יותר את מצבה התפעולי של הפירמה, יש לחזור אחורה ולהפחית את ההכנסות. רק אז יש נטרול אמיתי של הניפוח לכאורה בהכנסות וההוצאה המשפטית בעקבותיו.

משאירים את הסיכוי, מבריחים את הסיכון

על כל פנים, הסוגיה הזו - הסדר משפטי על טענות בגין מכירות במחירים גבוהים, לא שכיחה בסל ההוצאות המשפטיות של טבע. העניין השכיח יותר הוא הסדר מול חברות תרופות אינובטיביות. טבע, המפתחת בעיקר תרופות גנריות, לוקחת לפעמים סיכון ומשיקה תרופה כאשר אין לה עדיין ביטחון מוחלט שמבחינה משפטית היא יכולה לעשות זאת. זה משתלם לה בתוחלת, כי כך היא מקדימה את המתחרות וכובשת את השוק. אבל היא יודעת שזה משחק סטטיסטי - תביעה שתצליח מולה יכולה לעלות לה ביוקר.

לכן בשנים האחרונות התעצמה המגמה של הסדרים מוקדמים מול חברות התרופות האינובטיביות. טבע מגיעה להסדר עם החברה על שיווק של תרופה מסוימת, ובכך מבטלת את הסיכון שבתביעה עתידית. בתמורה משלמת לרוב טבע לחברה האינובטיבית סכום חד פעמי וכן תמלוגים על מכירות (זה כמובן יכול להשתנות לסגנונות וצורות שונות - רק סכום חד פעמי, תמלוגים בלבד, הטבה אחרת ועוד). לא משנה מתי ההסדר מתרחש, אם זה אחרי ההשקה או לפניה, מה שברור הוא שאת ההכנסות מכירים באופן שוטף ואת ההוצאות המשפטיות מעלימים מהדוחות.

במילים אחרות, את הסיכוי משאירים בדוחות ואת הסיכון מבריחים מהם - זה מקובל אבל בעייתי. ורק כדי להמחיש נניח שחברת תרופות מגיעה מראש להסדר עם חברת תרופות אינובטיבית, במסגרתו שילמה סכום חד פעמי של 80 מיליון דולר. ההסדר הזה מאפשר לה למכור את התרופה מיידית ולהרוויח, על פי הערכתה, בשנה הראשונה סכום של 40 מיליון דולר, כאשר אם לא היה הסדר התרופה הייתה מגיעה לשוק רק בעוד שנה (ואז התנאים בשוק - מתחרים, מחירים - היו שונים לגמרי).

הדוחות של החברה בגישת Non GAAP ייראו מצוין - החברה לא תרשום את ההוצאה המעין חד פעמית בגין ההסדר המשפטי, אלא תרשום בשנה הראשונה הכנסות ורווחים של 40 מיליון דולר.

דרך ההסכם המשפטי ובעזרת טכניקת ה-Non GAAP החברה למעשה הקדימה רווחים. ואם זה כך, אז למה חברות מהסוג הזה בכלל צריכות להתחשב בסיכון - הן יכולות להשיק תרופות גם אם יש סיכון שבתביעה, והן יכולות להגיע להסדרים לעתים קרובות. אחרי הכול, כל הסכומים בגין ההסדרים נמחקים מהדוחות.