שראל: קריסה של יוון עלולה להוביל למשבר פיסקלי עולמי

חדלות פירעון של יוון עלולה להביא לקטסטרופה מקרו-כלכלית ביוון, עם השפעות חמורות על מדינות אירופאיות נוספות, ועשויה להתגלגל למשבר פיסקלי עולמי. במקרה של default יווני מלא או כמעט מלא, צפויה קריסה של מערכת הבנקאות ביוון וקריסה אפשרית של בנקים בודדים בצרפת וגרמניה, אשר תחייב הזרמת סיוע ממשלתי מאסיבי ואולי אפילו הלאמה. כך אומר ד"ר מיכאל שראל, הכלכלן הראשי של קבוצת הראל ביטוח ופיננסים בסקירה שפרסם הבוקר (א').

בנוסף לכך, "קריסתה של יוון תגדיל מאד בטווח הקצר את החשש מקריסה של מדינות אירופאיות נוספות (ובראשן פורטוגל, ספרד, אירלנד ואיטליה), דבר שיחייב אותן לביצוע קיצוצים דרסטיים בגירעון התקציבי על מנת להחזיר את האמינות הפיסקלית. יתירה מכך, בטווח ארוך יותר חדלות פירעון של יוון עשויה להגדיל גם את לחץ השווקים הפיננסיים על מדינות גדולות וחזקות אך בעלות גירעון תקציבי גדול, כגון בריטניה וארה"ב. החשש החמור ביותר הוא התפתחות של משבר פיסקלי עולמי שידביק את המערכת הפיננסית העולמית".

בימים האחרונים אושרה עקרונית חבילת הסיוע להצלת יוון. במסגרת החבילה, מדינות גוש האירו וקרן המטבע הבינלאומית יעמידו ליוון הלוואות זולות בסך 110 מיליארד אירו במהלך שלוש השנים הבאות, ואילו יוון מצידה התחייבה לקיצוצים דרסטיים בגירעון התקציבי. התוכנית שגובשה בשיתוף קרן המטבע צופה שהגירעון התקציבי הכולל של יוון יצטמצם בהדרגה, מרמה של כמעט 14 אחוזי תוצר ב-2009 לרמה של פחות מ‑3 אחוזי תוצר ב-2014.

הדבר יאפשר לייצב את רמת החוב הציבורי כאחוז מהתוצר ולמנוע חדלות פירעון (default). תוכנית הסיוע ליוון מניחה שהצמיחה ביוון, שהייתה מינוס 2.0 אחוזים ב-2009, תעמוד על מינוס 4.0 אחוזים ב-2010 ועל מינוס 2.6 אחוזים ב-2011, לפני שתהפוך לחיובית ב‑2012. כלומר, בין 2008 ל-2011 הכלכלה תתכווץ ב‑8.4 אחוזים, מיתון ארוך וחריף ביותר.

למרות אישור התוכנית, השווקים הפיננסיים הגיבו בצורה שלילית והירידות אף החריפו. הפער בין יוון לגרמניה בריבית על אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים, שעמד על 5.8 נקודות אחוז ב-30 באפריל, עלה תוך שבוע ל-9.7 נקודות אחוז. פער זה משקף הערכה להסתברות גבוהה שתוכנית החילוץ תיכשל ושממשלת יוון תגיע בכל זאת לחדלות פירעון. במקביל עלו הפערים על אג"ח ממשלתיות גם בפורטוגל (ל-3.5 נקודות אחוז) ובספרד (ל-1.7 נקודות אחוז), מדדי המניות באירופה ירדו בסיכום שבועי ב-9 אחוזים והאירו נחלש אל מול הדולר ב-4 אחוזים.

מדוע הגיבו השווקים בצורה שלילית כל כך? האם מדובר בתגובה רציונאלית או בפאניקה לא מוצדקת?

לדעתו של שראל התשובה הנכונה היא ככל הנראה שילוב של שתיהן. קיימים שני חששות מרכזיים לגבי התוכנית להצלת יוון:

1. הממשלה לא תצליח לבצע את הקיצוצים שהתחייבה אליהם, על רקע התנגדות ציבורית עזה, הפגנות, שביתות והתפשטות אנרכיה ואי יכולת למשול.

2. הממשלה תבצע את הקיצוצים כפי שהוסכם, אולם המיתון ביוון יהיה חריף הרבה יותר מהחזוי על ידי קרן המטבע, כך שהגירעון התקציבי והיחס חוב-תוצר ייצאו משליטה למרות הקיצוצים.

בשני המקרים תגיע יוון לחדלות פירעון למרות אישור התוכנית, עם כל ההשלכות השליליות על המדינות האירופאיות והכלכלה העולמית, כפי שפורטו לעיל.

להערכת שראל, רוב הסיכויים הם כי חששות אלו לא יתממשו. ההסתברות של תרחישים פסימיים, כולל תרחיש קיצוני של default מלא של יוון, על כל ההשלכות ההרסניות שלו, בהחלט קיימת, אולם הסתברות זו היא קטנה יותר מההסתברות לתרחיש החיובי. יתירה מכך, ההסתברות לתרחיש השלילי דווקא ירדה במהלך השבוע האחרון, עם אישור תוכנית הסיוע ליוון. בנוסף לכך, אם החשש השני יתממש והמיתון ביוון יהיה חמור הרבה יותר מהצפוי כיום, סביר להניח כי תוכנית ההצלה (ומימונה על ידי מדינות גוש האירו וקרן המטבע) תורחב ותוארך.

עדות חלקית לנחישות של קובעי המדיניות באירופה למנוע קטסטרופה קיבלנו בסוף השבוע האחרון, עם פרסום תוכנית ליצירת קרן להגנה על גוש האירו, אם כי לא ברור עדיין מה יהיה היקף הקרן ואילו נכסים היא תגבה (פרטים נוספים על כך יפורסמו כנראה היום).

אם כך, האם הירידות בשווקים היו מוגזמות ביותר ועתה צפוי תיקון חד כלפי מעלה?

ובכן, אומר שראל, לא בהכרח. "גם אם תוכנית ההצלה תצליח ויוון לא תקרוס, גם יוון וגם מדינות אחרות בדרום אירופה יחוו מיתון חריף, על רקע קיצוצים תקציביים משמעותיים וירידה באמון הצרכנים והפירמות לגבי אפשרות של חזרה מהירה לצמיחה. בנוסף לכך, הסיכוי להתפשטות אובדן האמון הפיסקלי למדינות גדולות כגון בריטניה וארה"ב עדיין קיים, וגם לא יפחת במהרה, כל עוד הגירעונות במדינות אלה גדולים כל כך והיחס חוב-תוצר ממשיך להתרחב".

בנוסף, "גברה ההבנה של המשקיעים כי המשבר הפיננסי העולמי גרם לכך שבעיית החובות העצומים של הבנקים ומחנק האשראי החריפה בסוף 2008 נפתרה על ידי הממשלות במדינות המתקדמות במחיר כבד של יצירת בעיה פיסקלית, אשר בטווח הקצר היא פחות מסוכנת אולם בטווח הארוך היא מצריכה הפעלת מדיניות שלא תתמוך בחזרה לצמיחה מהירה".