אילן רביב וצבי סטפק נתקעו עם סחורה

בשנת 2008, כאשר החלו השיחות למיזוג בין מיטב לגאון, הוגדרה הדס כיהלום שבכתר של גאון. לגאון לא היה מותג חזק, קופות הגמל היו קטנות וגם בשוק קרנות הנאמנות היא לא הייתה שחקן מהותי.

אבל במיטב, בבעלות משפחת סטפק, הסבירו שלגאון יש תעודות סל - תחום פעילות צומח ומתפתח בו מיטב לא פעלה עד אז. הדס ניהלה אז 2 מיליארד שקל, 30% פחות מהיקפה בשיא.

עברו שנתיים. הדס נשרכת מאחור, ומנהלת 1.6 מיליארד שקל כשהשוק צמח ל-50 מיליארד שקל. הדס גם מוכת בעיות. היא מתמקדת במט"ח, האפיק הפחות מצליח של השנים האחרונות, סובלת ממותג חלש ומעל הכל מרחפת שערוריית ליהמן ברדרס. אותה פרשה בה ניסו בהדס להרוויח עוד כמה שקלים על ידי הפקדת הכספים בשלוחה הגרמנית של ליהמן ברדרס, תוך סיכון כספי הלקוחות. למרבה האירוניה, מי שפוצץ את הסיפור היה אילן רביב, אז מנכ"ל יובנק, נאמן התעודות, והיום מנכ"ל מיטב.

עכשיו הסטפקים תקועים עם הדס. טווח האפשרויות שלהם מוגבל. להמשיך במצב הקיים בו הדס מקרטעת כשחקן הקטן ביותר בשוק - אי אפשר. מה שנותר הוא לגייר את התעודות לקרנות סל שעליה תתבסס חטיבת מדדים לכשתקום, או למכור את הפעילות.

שוק תעודות הסל טומן היום בחובו הזדמנות גדולה למי שמוכן לעשות מהלך אגרסיבי, ולהכניס יד לתוך הכיס. הגוף מספר 2 - תכלית - עם נתח של רבע מהשוק, נמצא על המדף למכירה. גם הדס (3.3% מהשוק) על המדף ובמחיר המתאים. אולי גם מבט של כלל פיננסים (12%). גוף שיחליט להיכנס לשוק (מגדל? מנורה?), או שחקן קיים שירצה להגדיל את כוחו ולהפוך מספר אחת (פסגות, דש, הראל), יכול לעשות את זה בבת אחת. לא הייתה הזדמנות כזו מאז מכרו הבנקים את הקופות והקרנות בשנת 2005.

אבל זה לא קורה. למרות שתעודות הסל הן שוק צומח וגדל, למרות ההזדמנות, לא קורה דבר. אין תור של קונים ואין תחרות בין גופים מעוניינים. מדוע? בגלל הרגולציה. כמה צעדים שהובילה רשות ניירות ערך גרמו לייקור משמעותי של סביבת העבודה בתעודות הסל; הרפורמות בשוק המוצרים הפאסיביים, ויצירת הקרנות המחקות וקרנות הסל, העמידו בסימן שאלה את המודל העסקי של תעודות הסל. לא ברור איך הקונסטרוקציה החדשה תעבוד, מי יהיה המוצר המוביל ומה יהיו המרווחים.

כך שיש בעיית תמחור לחברות המנהלות, וגופים שיכולים לרכוש חברות קיימות מתלבטים. בזיכרון הקולקטיבי של השוק צרובה מכירת קרנות הנאמנות הבנקאיות ביוקר ובתמחור מופרז. אף אחד לא שכח איך לאחר ששולמו מאות מיליוני שקלים, התפרקו חברות קרנות הנאמנות פקן, להק ואילנות דיסקונט במהירות וברעש.

ואם נחזור למיטב, הרי שלרביב ולסטפקים יש בעיה. לא בטוח שיוכלו לקבל מחיר סביר על הדס, אבל השבחת התעודות והפיכת המוצר לתחרותי עשויה להתגלות כיקרה יותר.