מוועדה לעובדה

יום נכנס לתוקפו דו"ח ועדת חודק, שאמור לשנות בשנים הבאות את פני שוק איגרות החוב הישראלי. יישום הוראות הוועדה יחול באופן מדורג: תחילה, מהיום ההוראות יחולו על השוק הראשוני בלבד, והחל מינואר 2011 הן יורחבו גם לשוק המשני. רק מאוחר יותר, בשנת 2013, הן יחולו באופן ספציפי גם על איגרות חוב מענף הבנקאות והביטוח.

הוועדה זכתה לחשיפה תקשורתית חסרת תקדים ולמספר לא מבוטל של התייחסויות, שכללו ביקורת חריפה לצד דברי שבח והלל. חלק מההתייחסויות נבעו מגישה עקרונית, וחלקן, כמה טבעי, מה"פוזיציה".

עד לפני שנים ספורות היה שוק האג"ח הקונצרניות בישראל בחיתוליו. כמה מהלכים שבוצעו בשוק ההון הפכו אותו לשוק גדול ומגוון הרבה יותר: הפסקת הנפקה של אג"ח מיועדות על-ידי האוצר לגופים שונים; שיפור בתקציב המדינה ובגירעון, ותודות לכך הקטנת גיוסי ההון מצד האוצר; רפורמת בכר, שעודדה את הגדלת שוק האשראי החוץ-בנקאי על חשבון האשראי הבנקאי, ועוד. לתהליך זה היה חלק בצמיחה המואצת של המשק בשנים 2004-2007.

אלא, שזה שהשוק הקונצרני גדל מאוד, עדיין לא אומר שהוא שוק מפותח. השוק סבל ועדיין סובל מלא מעט פגמים, דוגמת חברות קיקיוניות שגייסו הון במינוף אדיר, הרבה אג"ח שהונפקו ללא ביטחונות ותניות פיננסיות, בעיות סחירות ועוד. השוק הזה גדל באורח פראי, מבלי שבמקביל הונחה עבורו תשתית מקצועית ומשפטית הראויה להגנת הזכויות של עמיתי קופות הגמל. ואז, הגיע המשבר הגדול של 2008, על ההפסדים שנגרמו למשקיעים והבעיות המשפטיות והמעשיות שצצו עם הניסיונות להגיע להסדרי חוב. די להזכיר את שני הסדרי החוב הגדולים - של צים ואפריקה ישראל, ולצידם עוד עשרות רבות של חברות שנאלצו להגיע להסדרי חוב. הקשיים הרבים סביב גיבוש ההסדרים הדגישו את החשיבות למתן "ארגז כלים" לגופים המוסדיים, ובכך נסללה הדרך להקמת ועדת חודק.

ארגז כלים למשקיעים

המטרה של ועדת חודק הייתה לנסות ולשפר את תהליכי ההשקעה באיגרות חוב קונצרניות, מתוך ראייה שהשקעה בהן, בשונה ממניות, אינה רק השקעה בני"ע אלא מתן הלוואה, מה שדורש כללי התייחסות מיוחדים. בנוסף, הוועדה יצאה מהנחה שבכל הקשור להשקעה באג"ח קונצרניות, יש למוסדיים השפעה של ממש על איכותו ופיתוחו העתידי של שוק זה.

המלצות ועדת חודק מנסות להתמודד עם בעיות אלה ואחרות, ומתמקדות בהמלצה להרחיב ולהעמיק את התשתית להשקעה של גופים מוסדיים באג"ח קונצרניות: הרחבת האנליזה טרם רכישת איגרת חוב, קבלת מידע במהלך חיי החוב, קיומו של "ארגז כלים" הכולל תנאים חוזיים ואמות מידה פיננסיות להערכת איכות האיגרת, ועוד. למשל, הזכות להעמדה לפירעון מיידי במקרה של: הפסקת דירוג, שינוי שליטה, מיזוג, ועוד. הוועדה המליצה על קבלת קובננטס, ולמשל תוספת ריבית אוטומטית במקרה של הורדת דירוג, התחייבות לשמירת יחסים פיננסיים (מנוף פיננסי, יחסי רווחיות, יחסי נזילות, יחסי יעילות). כל אלה חשובים כדי לאפשר למחזיקי האג"ח "להיכנס לתמונה" לפני שיהיה מאוחר מדי, כפי שקרה כאשר עד להודעת חדלות הפירעון "נעלמו" חלק גדול מהנכסים.

כמו כן, הוועדה ממליצה להקים מאגר לרישום אג"ח קונצרניות לא סחירות, שבו ירוכז מידע על מסמכי האג"ח - לוח סילוקין, שטר נאמנות ועוד, כדי להגדיל את רמת השקיפות.

שוק מפוקח

אנו מאמינים שככלל, איכות ההנפקות תשתפר בעתיד. אחת הבעיות שנוצרה בגופים המוסדיים היא בעיית הפיזור. בניגוד למערכת הבנקאית הריכוזית, שבה מספר מועט של בנקים גדולים, בענף החיסכון הפנסיוני פועלים עשרות רבות של גופים, כך שגוף מוסדי יחיד מתקשה לדרוש תנאים משופרים בהנפקה. כעת, גופים מוסדיים יתרגמו את היותם ציר מרכזי בשוק ההון כדי לייצר השפעה של ממש על תנאי הנפקת האג"ח לטובת החוסכים. יש פה מהלך של חינוך השוק - חינוך החברות המנפיקות, הגופים המוסדיים, הנאמן והחתם - שיפנימו כולם כי ללא הענקת ביטחונות וקביעת אמות מידה פיננסיות יהיה קשה לגייס כספים.

אולם, לצד היתרונות ניתן למנות גם חסרונות. יהיו מוסדיים שיימנעו מלהשתתף בהנפקות קטנות בשוק הראשוני או ברכישת אג"ח בשוק המשני, אפילו במחירים אטרקטיביים, וזאת בשל שיקולי כדאיות של הקצאת הזמן הנדרש. זה עלול לפגוע בפיזור של התיק. זה יפגע גם ביכולת הגיוס של חברות בסדר גודל בינוני או קטן, שגם להן יש מקום בשוק, וזה יפגע גם בגיוון החיוני לשוק.

ראוי לציין בהקשר זה, שוועדת חודק מעניקה לוועדות ההשקעות וועדות האשראי גמישות בקבלת ההחלטות, בכך שלמרות הכללים שאותן ועדות נדרשות לקבוע, קיימת האפשרות להתייחס לכל מקרה לגופו של עניין, וקיים שיקול הדעת המקצועי בידי האורגנים הרלבנטיים, ובלבד שקביעת מנגנון שונה תנומק על ידם.

מסיבה זו ואחרות (למשל, רכישה על ידי קרנות נאמנות), לא כל ההנפקות החדשות יהיו עם ביטחונות ואמות מידה פיננסיות, וטוב שכך. בשוק הון מפותח צריך וטוב שייסחרו גם איגרות חוב בדרגות סיכון שונות.