ההיגיון החשבונאי ברכישה עצמית

הפירמות הגדולות בוול-סטריט במלכוד. הן חיות בעולם שבמקרה הטוב צומח בקצב איטי, ובמקרה הרע לא ממש צומח, אבל הן נדרשות לספק לבעלי המניות שלהן צמיחה מרשימה יותר בהכנסות וברווח, והכי חשוב - ברווח למניה (EPS - Earnings Per Share). הצמיחה הזו נדרשת כדי לתחזק ולתדלק את מחיר המניה, שכן אם וול-סטריט תאהב את התוצאות והתחזיות קדימה, זה עשוי לתרום למחיר המניה, ואם לא היא עלולה לרדת. ואת זה אף אחד לא אוהב - לא המשקיעים, לא המנהלים, לא העובדים.

זה אולי לא סוף העולם, אבל בשביל מנהלים רבים הצורך להציג צמיחה בביצועים העסקיים, על מנת לספק את הדרישות של האנליסטים והמשקיעים, הוא חזות הכל. וכשאלו הם כללי המשחק של הבורסה האמריקנית, כל מה שנותר הוא לחפש ולפתח את מנועי הצמיחה של החברה.

אז יש חברות שיש להן את זה בבית, ולמרות הדפרסיה של השווקים הריאליים הן מצליחות לספק צמיחה מרשימה. זה יכול להיות בגלל המותג, בגלל התחום, בגלל הטכנולוגיה, בגלל הגליק - תהיה הסיבה אשר תהיה, הן מצליחות לרצות את המשקיעים. אפל היא כנראה הדוגמה הטובה ביותר לקטגוריה הזו.

מנגד, יש כאלה שמתקשות לעשות את זה בעצמם. הן לא בתחום החם ואין להן הטכנולוגיה שיכולה להקפיץ את ההכנסות.ואז משתמשים בטריק מקובל - רכישות. החברות האלו רוכשות חברות ופעילויות בתחומים משיקים, משלימים, סינרגטיים, כדי להשביח את השורה העליונה והתחתונה. נראה שמעטות בלבד מבין הגורילות נשענות רק על צמיחה פנימית - הרוב הגדול רוכש, השאלה היא רק תדירות הרכישות וגודלן. אצל HP (HPQ) התדירות גבוהה (אחת לכמה חודשים, חברה או פעילות) וגודל הנרכשות מרשים גם הוא (לעתים בהיקף של כמה מיליארדים).

אבל נראה שאפילו זה לא מספק את תיאבון המשקיעים. הם רוצים עוד, והם מקבלים. HP, שנסחרת בשווי של כ-85 מיליארד דולר, התחילה בשנים האחרונות לעשות את המהלך שהיריבה שלה IBM (IBM) כל כך אוהבת - רכישות מסוג אחר לגמרי, של מניותיה עצמה (רכישה עצמית).

בתשעת החודשים שהסתיימו בסוף יולי (שלושת רבעוני השנה הפיסקלית של HP), רכשה החברה 144 מיליון מניות של עצמה בהיקף של 7.1 מיליארד דולר. השער הממוצע של הרכישות היה כ-49.3 דולר, בעוד שהמניה נסחרת כעת מעט מעל 40 דולר. בכל קנה מידה, זהו כסף גדול גם ל-HP. ראשית, מדובר בנתח משמעותי מהחברה - כ-7%, ושנית יש כאן שימוש נרחב במקורותיה, כשנכון לסוף הרבעון שהסתיים ביולי יש בקופת HP מזומנים בסך של 14.7 מיליארד דולר והון עצמי בסך 42.5 מיליארד דולר.

מוציאים מזומנים והרווח גדל

הרכישות האלו, מסתבר, הן כבר עניין שבשגרה. בשנה הפיסקלית הקודמת רכשה HP ממניותיה בסך של 5.1 מיליארד דולר, שנה לפני כן הסתכמו הרכישות העצמיות ב-9.6 מיליארד דולר ולפני שנתיים ב-10.8 מיליארד דולר. זאת ועוד: לחברה יש יתרה לביצוע רכישות בסך של 4.9 מיליארד דולר (שנותרה מאישור הדירקטוריון בנובמבר 2009 לבצע רכישות עצמיות בסכום של 8 מיליארד דולר), וממש לאחרונה אישר הדירקטוריון סכום נוסף של 10 מיליארד דולר לרכישות.

לסיכום הנתונים: HP רכשה בארבע השנים האחרונות מניות של עצמה בסך של 32.6 מיליארד דולר, ויש לה עוד קרוב ל-15 מיליארד דולר שהוקצו לרכישות נוספות. אלו סכומי עתק ששמים בצל את רכישות החברות האחרות.

אבל למה בעצם HP עושה את זה? מה רכישה עצמית תורמת לה? להבדיל מרכישת חברה אחרת שגורמת לגידול בהכנסות וברווח, רכישת מניות של עצמה לא תורמת לגידול בהכנסות וברווח של חברה, אלא בדרך כלל לצמיחה של מדד הרווח למניה, המהווה את הבסיס להערכת שוויה של החברה בשוק. הרווח למניה הוא הרווח בשורה התחתונה, מחולק במספר המניות, כאשר יש אבחנה בין רווח למניה בסיסי ומדולל. הבסיסי מתייחס למספר המניות הרגילות (הרווח חלקי מספר המניות הרגילות), ורווח למניה מדולל, שנתפס כפרמטר מדויק יותר, מתייחס למניות וההמירים שסיכויי ההמרה שלהם גבוהים (רווח חלקי מניות והמירים). כאשר חברה רוכשת מניות של עצמה היא משתמשת במזומן, ומנגד מקטינה/מפחיתה את ההון העצמי באותו הסכום.

המחסור במזומנים בקופה משפיע על היכולת שלה לייצר הכנסות מימון, אבל בעולם של ריביות נמוכות ואף אפסיות, הפגיעה שנגרמת ממחסור במזומנים היא מועטה. מנגד, השימוש במזומנים לרכישת מניות גורם למספר המניות לקטון - המניות שבמחזור שבידי בעלי מניות חיצוניים קטן כאשר החברה רוכשת מניות של עצמה, ובעצם כאילו מוחקת אותן. ומכאן, שהרווח למניה גדל.

עושים חשבון לצמיחה

נניח לדוגמה חברה שיש לה 1 מיליון מניות שנסחרות במחיר של 40 שקל למניה; לחברה מזומנים בסך 10 מיליון שקל, הון של 25 מיליון שקל, והיא מרוויחה 3 מיליון שקל בשנה. במצב רגיל הרווח למניה יהיה 3 שקלים. אבל אם נניח שהחברה משתמשת במזומנים כדי לרכוש מניות, הרווח למניה משתנה (מבלי להשפיע על ההכנסות והרווח בשורה התחתונה). נניח שהחברה רוכשת מניות בסכום של 10 מיליון שקל. מספר המניות יקטן ב-250 אלף (250 אלף מניות, כפול מחיר של 40 שקל - 10 מיליון שקל) ל-750 אלף מניות, והשווי יפחת בהתאמה ל-30 מיליון שקל. בפועל, בתהליכים כאלו מחיר המניה עשוי לעלות תוך כדי רכישה, אבל לא בהכרח, ותעיד על כך הדוגמה של HP.

השימוש במזומנים לשם רכישת מניות מקטין את ההון העצמי בהיקף הרכישה (מ-25 מיליון שקל ל-15 מיליון שקל), ומעבר לכך הוא משפיע גם על סעיף המימון, אך כאמור לא בצורה מאוד משמעותית. גם אם נניח שהרווח יירד ל-2.7 מיליון שקל (איבוד הכנסה של 300 אלף שקל - 3% ריבית על המזומנים ששימשו לרכישה), נקבל שהרווח למניה עלה ל-3.6 שקלים (2.7 מיליון שקל חלקי 750 אלף מניות) לעומת 3 שקלים למניה במצב הבסיסי, וזה מסביר את הרציונל של הרכישות הללו.

ב-HP הרכישות האלו תורמות לצמיחה ממוצעת מוערכת של עד 10% בשנה ברווח למניה. בלעדיהן, החברה הייתה עדיין צומחת, אבל בקושי.