סכיזופרניה של גוף מוסדי

ניגוד עניינים בין מחזיק אג"ח לבעל מניות הוא חלק אינהרנטי מהסדר חוב. כל הסדר חוב. וראינו את זה היטב בשנתיים האחרונות: אפריקה ישראל, סקורפיו, אינספייר, גמול, לידר. בכל הסדר התנגשו מחזיקי האג"ח ובעלי השליטה זה בזה והתמקחו עד כלות.

האינטרס של בעל המניות מובן מאליו: להגיע להסדר שימקסם את ה"תספורת", הסדר שבו מחזיקי האג"ח יוותרו על שיעור גבוה ככל הניתן של החוב בתמורה לשיעור נמוך ככל הניתן של מניות, או יפרסו את החוב בתמורה נמוכה ככל האפשר.

מחזיק האג"ח נמצא בפוזיציה הפוכה. עניינו הוא לצמצם ככל הניתן את הוויתורים, לגבות שיעור מקסימלי של החוב ולא לאפשר לבעלי המניות לצאת ללא פגע או להשתמט מחובותיהם. במקרה קיצון ידרוש מחזיק האג"ח לקחת מבעל המניות את השליטה בחברה.

מה קורה כאשר שני הצדדים הם אותו גוף בדיוק? במקרה זה הוא יסבול מסכיזופרניה קשה. ולא מדובר בתרחיש תיאורטי. בשנת 2009 נדרשו בעלי המניות של החברה לישראל לאשר הזרמת הון לצים, הזרמה שהייתה בעליל לטובת צים, אבל לא בהכרח לטובת החברה לישראל. הקונפליקט נוצר כאשר גופים מוסדיים החזיקו גם באג"ח צים וגם במניות החברה לישראל.

ומה קורה כששני הצדדים נמצאים תחת אותה שליטה? זה עשוי לקרות במשק קטן כמו שלנו. יצחק תשובה מחזיק בדלק נדל"ן, אבל גם באקסלנס ובהפניקס. אי.די.בי מחזיקה בכלל ביטוח, וגם מקומה של קרן אייפקס לא נפקד. ביד אחת שולטת זהבית כהן בתנובה, וביד השנייה בפסגות.

תחת אותה שליטה

וזה בדיוק מה שקורה באגרקסקו. יד ימין של אייפקס מחזיקה בתנובה - בעלת מניות בחברה המבקשת מנושיה הסדר חוב - בעוד יד שמאל אוחזת בפסגות, מחזיקת אג"ח גדולה שממנה מבקשת אגרקסקו את הסדר החוב.

פרט מהותי לעניין ההחזקה של פסגות הוא שבית ההשקעות לא מחזיק באג"ח אגרקסקו באמצעות ההון העצמי שלו, אלא עבור עמיתי קופות הגמל. זהו כספם ופסגות מנהלת אותו עבורם.

במקרה זה צריך גוף מוסדי להפעיל את השכל הישר, ואכן בפסגות קיבלו את ההחלטה הנכונה. "לא ניצור ולו מראית עין של ניגוד עניינים", אמרו לנו שם. "לא נשתתף בנציגות מחזיקי האג"ח, ולא נקבל החלטות במו"מ".

אין ויכוח שרונן טוב, המנכ"ל, קיבל כאן החלטה ראויה. אבל השאלה אינה פסגות, אלא הבעיה העקרונית של שליטת גופים ריאליים בגופים פיננסיים. בכמה גופים מוסדיים נוספים קיימים ניגודי עניינים והם מתעלמים מהבעיה? ומה קורה כאשר הבעיה סמויה, ולא מדובר בניגוד עניינים ברור וגלוי לעין הנובע מבעלות, אלא למשל ביחסי ספק-לקוח, או נותן-מקבל אשראי, או מערכת יחסים עסקית מסועפת שבה בעל שליטה מקבל את התמורה בענף אחר לגמרי?