מדוע אג"ח אפריקה וקרדן עדיפות על השקעה במניותיהן?

משבר הפיננסי של 2008 התאפיין בנהירת המשקיעים לנכסים "בטוחים", כשהמשקיעים שחששו מסיכון קנו אג"ח ממשלתיות גם בתשואות נמוכות. בהתאם, נזנחו אפיקים אחרים - אג"ח קונצרניות תומחרו כמניות, בעוד שמניות תומחרו כאופציות.

גם היום, למרות שמדובר בסיטואציה הרבה פחות קשה, ניכרת תופעה דומה בחברות ההחזקה הממונפות. בעוד שבעבר היה שווי הנכסים של חברות כמו אי.די.בי, פטרוכימיים, סקיילקס, אפריקה וקרדן NV כפול ויותר מגובה החוב, הרי שבימים אלה אצל חלקן, עקב ירידת שווי ההחזקות וחלוקת דיבידנדים אגרסיבית, סכימת הנכסים בניכוי ההתחייבויות תותיר שווי אפסי ולעיתים אף שלילי.

לא פלא אם כן, שאג"ח של חברות אלו מציעות תשואות דו ספרתיות לפדיון, ועולה השאלה האם עדיף להחזיק במניה או באג"ח?

התשובה תלויה כמובן במאפייני הסיכון ובאופק ההשקעה של המשקיע, אך ככלל ניתן לומר כי חשיפה לניירות ערך של חברות מסוג זה אינה מתאימה למשקיעים סולידיים.

גם בקרב חובבי הסיכון, נראה כי מי שפחות חובב סיכון ואופק השקעתו הוא שלוש-ארבע שנים יעדיף ברוב המקרים להשקיע באג"ח. כך יוכל להשיג בתסריט בו אין אירוע דיפולט תשואה מצטברת של 50%-60%, המאפיינת לרוב תשואה הנדרשת ממניה איכותית.

אמנם בתנאים מסוימים עשויה החזקה במניה עצמה להניב בתקופה זו תשואה כפולה או משולשת. אולם כידוע, במניה אין התחייבות כמו באג"ח והיא עלולה לדשדש שנים ואף לרדת, למרות שהחברה עומדת בהתחייבויותיה (ראו מקרה טאואר וחברות הסלולר).

בהתאם, נבקש להציג שתי חברות שביצעו בשנים האחרונות מהלכים לשיפור כושר פירעון החוב, ושהאג"ח שלהן מציעות להערכתנו יחס סיכון-סיכוי הולם ועדיף מזה המיוצג במחיר מניותיהן. נדגיש כי הקורלציה בין אג"ח אלה גבוהה, מעצם פעילותן בתחומים דומים (נדל"ן) וחשיפתן לאירופה.

אפריקה עסוקה בשירות חובות ענק

הקבוצה פועלת בתחום הנדל"ן בעיקר ברוסיה ובמרכז-מזרח אירופה. לאחר שהתפנתה מהסדר החוב, פועלת הנהלת אפריקה לפיתוח נכסי ליבה ולמיקוד בהחזקותיה. כך למשל, חשיפתה לקניון אפימול במוסקבה גדלה בזכות רכישה בתחילת 2011 של כ-10% ממניות אפי פיתוח, ורכישתו לאחרונה של חלק העירייה בקניון ובחניון שלו. בנוסף, מפתחת הבת אפריקה נכסים מבני משרדים במזרח אירופה ואילו אפריקה תעשיות מעמיקה החזקות בתחומי פעילותה באמצעות רכישות. במקביל, מממשת הקבוצה נכסים שאינם בליבת עסקיה, בעיקר בארה"ב, שם הנכסים בשלים ובשווי מתאים למימוש.

לאלה יש להוסיף פעילות בתחום הפיננסי כמו פירעון אג"ח כ"ה והודעה לאחרונה על כוונתה להקדים פירעון חלקי של סדרה כ"ו.

להערכתנו, למרות התפתחויות אלה התנאים הבסיסיים לא השתנו: אפריקה עדיין עסוקה בשירות חובות ענק. לחברה חוב של כ-4.1 מיליארד שקל, מהם כ-3.7 מיליארד שקל לאג"ח כ"ו. הסדרה מתחילה להיפרע ב-2013, והחברה תידרש ב-3 השנים הקרובות לשרת חוב והוצאות ריבית והנהלה בהיקף מצטבר של כ-1.5 מיליארד שקל. הנזילות אמנם צפויה להשתפר בזכות מכירת נכסים בארה"ב, אך ניתן להעריך כי היכולת לפרוע חוב בטווח הארוך תלויה פחות בחברה או בהנהלתה ויותר בתנאי מאקרו ברוסיה.

היחס בין החוב לשווי הנכסים על פי מחירם בבורסה, בדומה לשלוש השנים האחרונות, עומד סביב 100%. מניות שתי ההחזקות העיקריות של הקבוצה - אפריקה נכסים ואפי פיתוח, עלו בשבועות האחרונים, אך הן עדיין נסחרות במכפילי הון סביב 50% ומטה. אלו משקפים את חשש השוק כי שווים של נכסים במאזניהן, כמו קרקעות ונכסים בתכנון, הוא אפסי.

קרדן NV תסתדר בינתיים בלי מיחזור

הקבוצה פועלת בעיקר בתחום הנדל"ן והמים במרכז ומזרח אירופה ובסין, באמצעות GTC פולין, קרדן לנד ותהל. בשנים האחרונות פעלה החברה להגדלת הנזילות ולהפחתת המינוף, וכן למיקוד ולפישוט מבנה ההחזקות שלה. במסגרת זו, הוצאה קרדן ישראל מתוך קרדן NV ובוצעו מהלכי מימוש נכסים, ובראשם מכירת 16% מהחזקתה ב-GTC פולין, וכן מימוש החזקות פיננסיות. במקביל, עובתה פעילות הנכסים המניבים בתחום טיהור המים.

לקרדן NV חוב של כ-730 מיליון אירו, רובו לאג"ח - כ-600 מיליון אירו, והיתר לבנקים. בשלוש השנים הקרובות תידרש החברה (סולו ו-GTC RE) לפירעון חוב של כ-180 מיליון אירו. להערכתנו, יתרות הנזילות, מזומנים נוספים בהיקף של כ-100 מיליון אירו המשמשים לגידור מטבעות, וכן החזר הלוואות מחברות בנות, יאפשרו לחברה לצלוח את השנתיים הקרובות מבלי שתידרש למימוש נכסים או למחזור חוב.

היחס בין החוב לשווי הנכסים הוא סביב 80%, כאשר ההחזקה העיקרית GTC פולין נסחרת בוורשה במכפיל הון של כ-60%, המשקף מחיקת שווי נכסים, בעיקר כאלה שלא מניבים.

שאר ההחזקות הגדולות של קרדן הן פרטיות, ונראה כי ייקח זמן עד שיציפו ערך מעבר לרשום בספריה: קרדן לנד, הפועלת בסין בעיקר בבנייה למגורים בערים משניות; ותהל הפועלת בתחום המים וכוללת גם חברת נכסים.

פעילות הפיננסים של הקבוצה נמצאת בתהליך של צמצום.

*** הכותבים הם מנהל אגף השקעות ומנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שירותי ניהול השקעות בע"מ. לכותבי המאמר ו/או לחברה יש עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם