הגורל ידוע מראש: "פורטוגל היא הבאה בתור להסדר חוב"

עם הנפקתו של האירו בשנת 1999, החלה פורטוגל להשתמש בו כמטבע הרשמי שלה, ובאותה תקופה התקוות לגבי עתידה היו בשיא, "תור הזהב" ממש - מדינה חלשה שמצטרפת לאחד הגושים הכלכליים החזקים בעולם. ההערכות היו בין השאר שכעת היא תיאלץ לעמוד בהתחייבויותיה לגירעון תקציבי של עד 3% וליחס חוב-תוצר של עד 60%; ששוק התעסוקה שלה יתאחד עם זה של האיחוד האירופי; ושבמקביל תזכה לגיבוי מחברותיה. הערכות אופטימיות אלה אפשרו לה לקבל אשראי זול משוקי ההון הבינלאומיים, זול בהרבה מזה שקיבלה טרם הצטרפותה לאיחוד.

אותו אשראי זול שהחלה לקבל, הצליח להסוות בעיות מבניות קשות, מנע דחיפה לשיפור תהליכי הייצור או להתייעלות אחרת, הסקטור הממשלתי נותר גדול וחוקים סוציאליסטיים מנעו בין השאר גמישות בשוק העבודה. עדויות לחוסר התחרותיות של פורטוגל נמצאות במדדים בינלאומיים, ביניהם סביבת המאקרו, שם היא מקום 96 בעולם, הגירעון וניהול התקציב - מקום 116, ושיעור החיסכון הלאומי, עם מקום 126.

בנוסף, המעבר למטבע האירו החזק גרם גם לפגיעה בתחרותיות היחסית של פורטוגל, במיוחד בתעשיית הטקסטיל, וכתוצאה מכך החל להתפתח אצלה גירעון מסחרי (עודף יבוא על יצוא).

בשנים הראשונות הצליחה המדינה לממן את אותו גירעון באמצעות תנועות הון שנכנסו אליה מצד משקיעים זרים, שתלו בה תקוות גדולות. אך תנועות אלו יצרו אשליה שהכל תקין.

למעשה, עד 2007 פורטוגל עמדה כמעט בכל יעדי הגירעון התקציבי והחוב הממשלתי. אלא, שכאשר פרץ משבר הסאב-פריים בארה"ב ב-2007, ובעקבותיו משבר האשראי, הכל השתנה עבור פורטוגל. תנועות ההון הפסיקו כמעט להגיע, והיא לא הצליחה לממן את הגירעונות המסחריים. הזעזוע עצר פעילויות כלכליות רבות, והכנסות הממשלה ממסים החלו לרדת בחדות. במקביל, ניסתה הממשלה לדחוף את כלכלתה על ידי הגדלת הוצאות, מה שהכניס אותה לסחרור תקציבי. נכון להיום פורטוגל נמצאת באחד ממשברי החובות הגדולים בעולם, ואינה מסוגלת עוד לגייס אשראי חדש או לגלגל את הקיים.

הפסימיות לגבי פורטוגל נובעת פחות בשל החוב, אלא בעיקר מהקושי שלה לעורר תחרותיות ולהניע את כלכלתה, ולהחזיר את אמון המשקיעים.

חילוץ או חיסול

מכיוון שפורטוגל אינה ריבון מוניטארי, היא לא מסוגלת להחליש את המטבע (אירו) וכך לעודד יצוא. היא גם לא יכולה לחמם אינפלציה ולשחוק את החוב. יציאה מגוש האירו או הכרזה על חדלות פירעון יהיו הרסניים לכלכלתה, שכן היא לא תוכל לתפקד כישות ריבונית, הבנקים שלה יקרסו והתושבים שכספם באירו יבריחו אותו מהמדינה.

כדי להימנע מתרחיש בלהות שכזה, מנסות חברותיה לאיחוד לעזור לה, ובכך גם לעצמן, ומציעות תוכנית חילוץ מקיפה שתבטיח את ייצובה הכלכלי של פורטוגל. זאת, באמצעות הלוואות גישור, ובמקביל דרישה להעברת רפורמות קשות שיאפשרו לה לאזן בצורה מתונה את הגירעון בחשבון השוטף, בעיקר דרך הגדלת התחרותיות שתעורר ייצור, ואגב כך גם להחזיר את אמון המשקיעים, שיחזירו תנועות הון ויהיו מוכנים להמשיך לגלגל את החובות.

למרות שמצבה של פורטוגל טוב יותר ביחס לזה שבו נמצאה יוון לפני הסדרי החוב שלה, היא עדיין במצב בלתי יציב, ולמעשה אף המשיכה להתדרדר מאז השקת תוכנית החילוץ שלה.

התשואה שדרשו המשקיעים מפורטוגל ל-10 שנים עמדה בתחילת השנה על-17.4%. אמנם היא ירדה מאז לרמה של כ-12%, אך זו עדיין בלתי אפשרית לגלגול, ופורטוגל לא יכולה לשרת חוב בריביות כאלה. כך, שללא סיוע חיצוני אין ביכולתה להשיג מימון להוצאות המדינה.

מסתכלים קדימה בחשש

בספטמבר 2013 יגיע מועד החזר חובות משמעותי ראשון לפורטוגל, וללא שיפור במצב הקיים, לא סביר כאמור שהיא תוכל לעמוד בהחזר. הפורטוגלים אמנם מכחישים בכל תוקף תרחיש שכזה, אבל הם מדברים מהפוזיציה. לפי התקדמות החילוץ עד כה נראה שגם פורטוגל, כמו יוון, תיאלץ להגיע לבסוף להסדר חובות, אך כנראה מקל יותר מהיווני.

לפורטוגלים אין כנראה ברירה, הם ייאלצו לרדת ברמת החיים שלהם, לפחות בטווח הקצר, ולספוג שינויים מבניים בכלכלה. רמת האבטלה תעלה והמחירים ירדו, אך הדבר ימנע זעזוע גדול יותר.

לסיכום, זעזוע בכלכלת פורטוגל אינו מסוכן כל כך לכלכלה העולמית - המשק הפורטוגלי קטן וכך גם החוב הממשלתי שלה לבנקים. להמחשה, לעומת חוב יווני של 119 מיליארד אירו למערכת הפיננסית באירופה, החוב הפורטוגלי עומד על 29.5 מיליארד אירו בלבד.

ולכן, גם אם פורטוגל תיפול לא סביר שהיא תצית שרשרת נפילות של מדינות נוספות. העובדה שרוב הסיכון הפורטוגלי מקומי, יוצרת לחץ גדול יותר עליה להעביר רפורמות, מה שמוריד אף יותר מהסיכון של המדינה. כלומר, למרות שפורטוגל היא הסכנה המיידית, אנו מפנים את עיקר תשומת הלב הלאה - לספרד ואיטליה.

* הכותב הוא כלכלן ראשי בכלל פיננסים ניהול נכסים ומחקר. לחברה יש או עשוי להיות עניין בנשוא הכתבה לעיל. אין לראות בכתבה ובאמור בה משום עצה ו/או המלצה לפעילות כלשהי בניירות ערך

 תחזיות הצמיחה