גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

האם הערך הגלום עדיין רלוונטי בכלל לשווי חברות הביטוח?

ה-EV אמור להוות אמת מידה חשובה לבחינת שווי חברות הביטוח ■ ה-EV של החברות הגדולות הסתכם ב-2011 בכ-39 מיליארד שקל - כמעט פי 3 משווי השוק שלהן

שווי השוק המצרפי של קבוצות הביטוח הגדולות עמד ערב תקופת הדוחות הכספיים שלהן לרבעון הראשון השנה על פחות מ-15 מיליארד שקל. מנגד, הדוחות הכספיים הרבעוניים שלהן, שפורסמו בימים האחרונים, כללו גם את דוחות הערך הגלום (ה-Embedded Value|) בתיקי ביטוחי החיים והבריאות ובעסקי הפנסיה.

דוחות אלה, שנתפסים בעולם כאמת מידה חשובה לבחינת שווי חברות ביטוח, הצמידו לחברות הללו שווי מצרפי של כמעט 40 מיליארד שקל - כמעט פי שלושה משווי השוק שלהן. מהיכן נובע פער כה גדול זה? האם הוא מוצדק?

כבר כמה שנים שבענף הביטוח מנסים לחנך את האנליסטים ואת המשקיעים במניות חברות הביטוח: כשבוחנים את שוויין יש לשים לב גם לדוח חשבונאי נוסף, מעבר לדוחות הכספיים, שייחודי רק לענף - דוח הערך הגלום.

זה כמה שנים מנסים בענף לחנך את השוק שמדובר באינדיקציה נוספת וחשובה לבחינת שווי החברות, שאף היא אינה כוללת את שווי כל הפעילויות של החברות הללו, ללא הצלחה. לא רק זאת, אלא שבתחילת חודש מארס השנה התברר לכאורה, שהערך הגלום לא מהווה שיקול לבחינת שווי חברות הביטוח, גם כשבחינת השווי נעשית בין שני גופי ביטוח ותיקים ש"מבינים עניין" - קבוצת ג'נרלי מצד אחד, ושלמה אליהו מהצד השני. לפני כחודשיים וחצי סיכם אליהו עם ג'נרלי האיטלקית על רכישת השליטה בחברת מגדל - שעיקר רווחיה ושוויה נגזרים מפעילויות החיסכון הפנסיוני - בעסקת ענק שגזרה למגדל שווי של כ-6.05 מיליארד שקל "בלבד".

אמנם בעת החתימה על מזכר הכוונות דובר על פרמיה של כ-13% על מחיר המניה אז בבורסה, אך דובר גם על שווי שנמוך בכ-48% מהערך הגלום של מגדל נכון לסוף 2010 (ובכ-44% מהערך הגלום שלה נכון לסוף 2011, שפורסם עתה).

מכאן שגם איש ביטוח ותיק כמו שלמה אליהו (שאמנם מתמחה בביטוח כללי) וגם ג'נרלי - ענקית ביטוח בינלאומית - נראים כאילו לא התעמקו בדוחות הערך הגלום כשסגרו ביניהם את עסקאתהענק.

"הבעיה היא שג'נרלי לא ספרה את ה-EV כי היא נחתכה מאוד בשוויה בעולם, ונזקקה לחיזוק המאזן והמזומנים, ופשוט מכרה את מגדל בסטרס. ובמכירה בסטרס לא מוכרים לפי ה-EV אלא מוכרים כי צריך את המזומן, וזה יצר אנומליה שפגעה בשווי כל חברות הביטוח", הסביר לנו איש ביטוח בכיר.

האחרון מסכים שיש לשנות את אופן חישוב הערך הגלום כדי שישקף טוב יותר את שווי החברות ("יש פער מוגזם בין ה-EV לשווי השוק בגלל הריבית חסרת הסיכון", לדבריו), אך יוצא נגד הנטייה לבטל את הערך האמור. מנגד, איש ביטוח בכיר אחר אמר, כי "ה-EV הוא שטות, ועדיין לא מעניין. מה שחשוב זה הרווח והדוחות על הפעילות".

"אינו מייצג את השווי הכלכלי"

על כל פנים, חוסר הרלבנטיות של הערך הגלום אינו רק תולדה של עסקת ג'נרלי-אליהו. הוא קדם לה. חברות ביטוח מציינות בדוחות הערך הגלום אזהרה שאומרת ש"הערך הגלום אינו מייצג את שווי השוק או את השווי הכלכלי של החברה, וודאי שלא את שווי השוק או את השווי הכלכלי שלה".

מדוע הן עושות כן? ראשית, מטעמי שמרנות. שנית - וכאן טמונה הבעיה המרכזית מאז תחילת הדיווח האמור בישראל ועד היום מבחינת המשקיעים והאנליסטים: ההיוון המשמש לחישוב הנתונים נעשה על פי ריבית חסרת סיכון, ובעסקים כה ארוכים, ריבית שכזו פשוט מעוותת את השווי של החברות על פי ה-EV בהטיה מעלה.

בהקשר זה מציינות חברות ביטוח, שישנה ועדה משותפת לחברות הביטוח, לאוצר ולגורמי מקצוע מהארץ ומחו"ל, שמטרתה לתת ביטוי טוב יותר לשווי ב-EV. כך, בדוחות הערך הגלום מצוין ש"בחודשים האחרונים, קודם למועד פרסום הדוח, התקשרה הוועדה עם יועצים אקטואריים מחו"ל, על מנת לגבש מתודולוגיה ראויה ומעשית, שלפיה יותאם הערך הגלום באופן שישקף את עלות הסיכונים הבלתי מגודרים. צפוי כי התאמה זו תתבטא בהפחתת הערך הגלום כך שישקף באופן הולם יותר את השווי, בהתחשב בכל הסיכונים, כולל הסיכונים הבלתי מגודרים, וזאת בהתאם לפרקטיקה המקובלת בדיווחי הערך הגלום בעולם".

לפי שעה לא ברור מה תהיה מידת ההשפעה של ההמלצות הללו, אך אפשר שמגדל מספקת סדר גודל לשינוי העתידי, כשהיא מציינת ש"מתוך פרסומים של הערך הגלום של חברות קבוצת ג'נרלי, עלות סיכונים אלו עשויה להגיע עד לכ-20% מהערך הנוכחי של הרווחים העתידיים".

מס החברות חתך

השנה הייתה לממשלה השפעה חד--פעמית ניכרת על שווי חברות הביטוח לפי הערך הגלום. מדובר בהשפעת העלייה בשיעור מס החברות בעקבות המלצות ועדת טרכטנברג. עלייה זו חתכה משווי התיק של חמש קבוצות הביטוח הגדולות סכום ניכר של יותר מ-2.1 מיליארד שקל, על פי ההערכות.

אפרופו הערך הגלום של מגדל, ושווי החברה בעסקה עם איש הביטוח שלמה אליהו: דוחות הרבעון הראשון של אליהו חברה לביטוח מגלים שהערך הגלום של תיק ביטוח החיים והבריאות וסיעוד שלה היה שווה בסוף 2011 כ-1.63 מיליארד שקל. הערך הנוכחי של הרווחים העתידיים בניכוי מס (וללא שקלול ההון העצמי המותאם) הסתכם בכ-281 מיליון שקל. לנתון זה ערך על רקע המגעים המתקדמים בין אליהו לבין בית ההשקעות פסגות, שמעוניין לרכוש מאליהו את תיק ביטוחי החיים.

עד כה הצדדים לא סיכמו על עסקה, אך נראה שהם קרובים לסיכום, ולפי הערכות בשוק היא תשקף שווי הגבוה מהותית מהשווי הנוכחי של הרווחים העתידיים, ותעמוד על כ-350 מיליון שקל.

הערך הגלום

עוד כתבות

קבינט המלחמה. ללא נשים במוקד קבלת ההחלטות / צילום: קובי גדעון-לע''מ

המלחמה חושפת את אוכלוסיית הנשים לסיכונים חריגים. איך אפשר להתמודד איתם?

מדור "המוניטור" של גלובס והמרכז להעצמת האזרח עוקב אחר ביצוע החלטות ממשלה משמעותיות ● הפעם, בשיתוף שדולת הנשים, על האתגרים שמציבה המלחמה בפני נשים ● נשים סובלות יותר מהיעדר ביטחון אישי וכלכלי - ובכל זאת הן לא נמצאות במוקד קבלת ההחלטות

מישל וונטסוס, לשעבר מנכ''ל ביוג'ן / צילום: Quris

"ביוג'ן הייתה פסגת הקריירה שלי עד כה": המנכ"ל לשעבר מדבר על התוכניות לעתיד

מישל וונטסוס היה מנכ"ל ביוג'ן בתקופה שבה הייתה במוקד תשומת הלב בעקבות התרופה החדשנית שלה לאלצהיימר, אבל בסוף שילם בכיסאו על הכישלון שלה בשוק ● בראיון ל"גלובס", הוא מגיב על הביקורת שהושמעה נגדו, מספר אילו חברות מעניינות אותו עכשיו ומדבר על ההשקעה שלו בקיוריס הישראלית ● על המיזם החדש שהוא מקים בסינגפור, הוא עדיין לא מוכן לפרט

מתחם חזית הים בחיפה / הדמיה: מן-שנער-יעד אדריכלים

נסגר המכרז הראשון של רמ"י בחזית הים בחיפה: כמה תשלם הזוכה?

יורו ישראל זכתה במכרז של רמ"י על קרקע של 23 דונם, להקמת 500 יחידות דיור ושטחי מסחר באחד מהמתחמים המסקרנים בישראל ● החברה תשלם על הקרקע, הסמוכה לבית החולים רמב"ם בחיפה, כ-205 מיליון שקל כולל הוצאות פיתוח

מנכ''ל NICE, ברק עילם / צילום: CRC Media

מלך השכר של ת"א: המנכ"ל שהרוויח כ-90 מיליון שקל ב-2023

עיקר התגמול של מנכ"ל נייס ברק עילם – הוני ● במשך שנותיו כמנכ"ל נייס צבר תגמולים בהיקף של כ-460 מיליון שקל לפי שער החליפין הנוכחי ● שכר של כ-17 מיליון שקל למנכ"ל אלביט אשתקד

חנן מור, מנכ''ל קבוצת חנן מור / צילום: איל יצהר

הנושים זעמו, וחנן מור ידולל ל-1% ממניות קבוצת הנדל"ן שהקים

לפי הסדר החוב המתגבש, חנן מור יחזיק כ-1% ממניות החברה ● במקביל, יוקצה לנושי החברה, בעיקר בנקים וגופים מוסדיים, מניות שיהוו כ-96% מהון החברה

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילומים: AP (Mosa'ab Elshamy), אתר החברה, שאטרסטוק

באפריקה הצעירים מנצחים, וביפן מייצרים חיתולים רק בשביל קשישים

בסנגל בוחרים נשיא חדש וצעיר, ובאירופה רוצים להפקיע את הריבית הרוסית ● בינתיים, סין נזכרת שהיא אינה רוצה בחורבן המערב, וארה"ב מנסה למנוע את מושחתי העולם מלהלבין בנדל"ן ● חמישה אירועים מהשבוע שהיה בעולם 

צילומים: נועם מושקוביץ-דוברות הכנסת, אייל רדושיצקי, עיבוד: טלי בוגדנובסקי

כועסים על היציאה לפגרה, אבל הבעיה עמוקה מזה

הבנקים כביכול תחת אש, אבל לא צפויים לספוג ריקושטים כבדים ● פגרת הכנסת מעוררת ביקורת, אבל לא היא הבעיה ● והטעם לפגם בפרס על צילום העיתונות ● זרקור על כמה עניינים שעל הפרק

חיילים צרפתים מפטרלים בפריז / צילום: Reuters, Benoit Tessier

באירופה מתכוננים לאירוויזיון ואולימפיאדה תחת חשש כבד מחטיפות ופיגועים

אירוויזיון במאלמו, אליפות היורו בגרמניה ואולימפיאדה בפריז: שורת האירועים ההמוניים באירופה הקיץ, במקביל למלחמה בעזה והסיכון הגבוה לטרור איסלמי, מעלים את הכוננות בה לשיאים חדשים ● האמצעים שעל הפרק: שימוש ברחפנים והחזרת הנוכחות המשטרתית בגבולות

ינקי קוינט, מנכ''ל רמי ומ''מ מנהל רשות החברות / צילום: יוסי זמיר

מתחנות כוח ועד מוסכי רכבת: בענף התשתיות טוענים שרמ"י תוקעת מיזמים

בפנייה דחופה מבקשים במינהל התכנון מרשות מקרקעי ישראל לשחרר היתרים למיזמי תשתית לאומיים ● ברקע זה, גורמים בענף טוענים כי פרויקטים גדולים, בהם תחנות כוח ומוסכים של הרכבת הקלה, תקועים בגלל התנהלות הרשות ● רמ"י: "חלק מהפרויקטים יצאו לדרך"

איל וולדמן / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

שר החינוך התקפל ולאיל וולדמן יוענק פרס ישראל

לפני מספר שבועות הודיע שר החינוך יואב קיש כי הוא מבטל את טקס פרס ישראל, זאת בין היתר על רקע הפרסומים כי אחד מן הזוכים הוא היזם איל וולדמן ● כעת, חזר בו קיש מעמדתו והוא מכריז כי הטקס יתקיים כסדרו בשדרות ● ומי עוד בין הזוכים?

עינת גנון / צילום: בר שניר

פרויקט הענק מתעכב: עוד פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו

עינת גנון, סמנכ"לית הרשות להתחדשות עירונית, הודיעה על פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו, לאחר שלאחרונה גם צחי דוד, סגן הממונה על התקציבים באוצר לשעבר, הסיר את מועמדותו לתפקיד ● כעת נותר מועמד אחד לבחירה, והמכרז עומד בפני ביטול

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי / אילוסטרציה: Shutterstock

הטבת המס הגדולה שהבטיחה הממשלה נכנסה לתוקף. מה יקרה לנטו שלכם?

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי, אשר תגדיל להם את ההכנסה הפנויה ● ואולם, מומחים טוענים כי הטבת המס לא תשפיע על מי שבאמת זקוק לה

סם בנקמן-פריד / צילום: ap, Bebeto Matthews

סם בנקמן-פריד, מייסד בורסת הקריפטו FTX, נידון ל-25 שנות מאסר

בנובמבר האחרון חבר מושבעים בארה"ב מצא את סם בנקמן-פריד אשם ● היום, השופט בתיק קבע כי הוא ירצה 25 שנות מאסר ● "אני הייתי המנכ"ל ולכן האחריות היא עלי", אמר בנקמן-פריד עם מתן גזר הדין

הסכם אינו נדרש כתנאי עבור זוגות במערכות יחסים כאלה ואחרות / צילום: Shutterstock, Viacheslav Lopatin

זוג הקפיא עוברים ואז נפרד. האם האישה תוכל להשתמש בהם?

כשלושה עשורים לאחר פרשת נחמני, בתי המשפט עדיין נאלצים לדון בתביעות בלתי אפשריות לגבי גורלם של עוברים מוקפאים ● מן הראוי היה לחייב כל זוג שפונה לבצע הפריה חוץ-גופית, לחתום על הסכם שמתייחס לאפשרות הריאלית של פרידה במהלך הזמן שחולף בין יצירת העוברים המוקפאים לבין השימוש בהם

הראלי בוול סטריט יימשך? זה מה שמלמדת ההיסטוריה

מדד המניות המוביל S&P 500 עשוי לסיים את הרבעון הראשון עם עלייה של 10% ● האם ניתן להסיק מכך שהמשך השנה יתאפיין בראלי? לפי מחקרים של כמה גופי השקעות, החדשות הרעות נוטות להגיע במחצית השנה השנייה

אסדת קידוח ''לוויתן'' / צילום: אלבטרוס

במשרד האנרגיה בוחנים: הקמת מתקן להנזלת גז בהשקעה של 7 מיליארד דולר

חלק משמעותי מיצוא הגז של ישראל תלוי היום במצרים, ומתקן הנזלה יאפשר יצוא לרחבי העולם כדי לבזר את הסיכונים ● מי יממן את עלויות ההקמה האדירות?

קרן כהן חזון, מנכ''לית ובעלת השליטה בתורפז / צילום: ששון משה

תורפז רוכשת יצרני חומרי טעם בלגית-גרמנית תמורת 48 מיליון דולר

תורפז צפויה לרכוש את קבוצת קלאריס & ווילך באמצעות חברת הבת שלה - פיט ● החברה מייצרת חומרי הגלם היחודיים לתחום הבשר והאפייה ומחזור המכירות שלה הסתכם ב-35.1 מיליון דולר ב-2023

אסף גולדברג, מנכ''ל סלייס עד לאחרונה / איור: גיל ג'יבלי

בדיקת אי הסדרים בעיצומה, אז איך זה שאפשר להפקיד חיסכון לכל ילד בסלייס

רשות שוק ההון מצאה לאחרונה אי סדרים חמורים בהתנהלותו של בית ההשקעות סלייס ● למרות זאת, באתר הביטוח הלאומי סלייס מוצגת כאפשרות להפקדת כספים בתוכנית "חיסכון לכל ילד" ● עד תחילת מאי לא ניתן יהיה למשוך כספים מקופות סלייס, אך הרגולטור לא מודאג

פרויקט תמ''א 38 בחיפה / צילום: פאול אורלייב

משרד המשפטים יוזם: יזמי התחדשות עירונית יתחייבו מראש על מועד מסירת הדירות

שורת תקנות שיזם משרד המשפטים, שיידונו בקרוב בוועדת הפנים של הכנסת, יחייבו יזמי התחדשות עירונית במתן מועדי מקסימום לאישור תוכנית הפרויקטים שלהם ואכלוס הדירות שהם מקימים ● תקנות בולטות נוספות הן חשיפת ערבויות מחייבות, גילוי ניגוד אינטרסים של היזמים, וידוא שהדיירים מבינים את ההסכם ועוד

מנכ''ל האוצר שלומי הייזלר בוועידת מרכז הנדל''ן באילת / צילום: נאו מדיה

מנכ"ל האוצר נגד מנהל רשות המסים: "מס דירה שלישית ירחיק משקיעים משוק הנדל"ן"

לפי מנכ"ל האוצר, שלומי הייזלר, החזרת "מס דירה שלישית" כבר בתקציב הקרוב לא נמצאת על הפרק ● על הביקורת שהעביר ינקי קוינט בכנס התשתיות של גלובס בשבוע שעבר, הוא עונה: "אמירות חמורות ואין בהן דבר וחצי דבר. באוצר יש אנשים מופלאים" ● וזו התוכנית שלו למלא את קופת המדינה, נוכח הגירעון המחמיר