היועץ של ועד עובדי חח"י: "מיליארדים יחסרו לחוסכים"

ב-5 ביולי צפוי המוסד לתקינה חשבונאית לקבוע, כי בישראל מתקיים שוק עמוק למסחר באג"ח. את המהלך שיוליד את הקביעה העקרונית הזו יזמה רשות החשמל, והוא קודם בעידודו הנמרץ של יו"ר הרשות לני"ע, פרופ' שמואל האוזר. רשות החשמל מאמינה שהכרזת שוק עמוק תאפשר להפחית את ההתחייבויות של חברת החשמל לטובת קרן הפנסיה לעובדים ב-5 עד 7 מיליארדי שקלים. חלק ניכר מההפחתה הזו יתורגם להעלאת ההון העצמי של החברה ובדרך זו - כבמטה קסם - תחוזק האיתנות הפיננסית של חברת החשמל ללא צורך במהלכים "כואבים", כמו העלאת תעריפי החשמל.

היועץ הפיננסי, שחר הררי, המייעץ לוועד עובדי חברת החשמל בעניינים פיננסיים, טוען כי התאווה להישג חד פעמי תוביל להחלטה שגויה שתשנה את כללי המשחק בשוק ההון הפנסיוני באופן שיסכן את כספי החוסכים לפנסיה בכל המשק. "כתוצאה מהמהלך גדל הסיכון שבעתיד יחסרו מיליארדי שקלים לחוסכים לפנסיה", אומר הררי. "עובדי חברת החשמל לא ייפגעו כי אנחנו נדרוש מהמדינה ערבות על הפער בין הסכומים בכל שנה - אבל עובדים אחרים, שאין להם יכולת או מודעות לבעיה, יישארו חשופים לסיכון המוגבר".

בקופת הפנסיה של חברת החשמל מבוטחים כל העובדים בחברה שהתקבלו לעבודה לפני 1996. העובדים שהתקבלו לאחר תאריך זה (עובדי דור ג') הועברו מפנסיה תקציבית לפנסיה צוברת. נכון להיום, מעריכה קופת הפנסיה את התחייבויותיה לעובדים בכ-26 מיליארד שקל. המהלך שיזמה רשות החשמל החל כבר ב-2009 כהכנה למעבר לדיווח חשבונאי לפי כללי IFRS - מעבר שנדחה בינתיים ל-2015.

הקביעה שבישראל קיים שוק עמוק תאפשר לרואי החשבון של קרן הפנסיה של חברת החשמל - ושל כל החברות הציבוריות המדווחות לפי כללי IFRS - לצמצם באופן משמעותי את הערך המהוון של ההתחייבויות שלהן לטובת הפנסיה של עובדיהן ולהגדיל את הונן העצמי. הצמצום הזה יושג על ידי שינוי המקדם שבו מהוונים כיום את ההתחייבויות העתידיות לפנסיה - מריבית נמוכה יחסית של אג"ח ממשלתי לריבית גבוהה יותר של אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה גבוה (AA). ככל ששער הריבית הצפויה גבוה יותר, כך ניתן להקטין את הסכום המהוון של ההתחייבות הפנסיונית.

"המוסד לתקינה הוא גוף ציבורי מקצועי, אך בסופו של יום הוא זרוע ארוכה של הרשות לני"ע. באחד הפורומים שדנו בנושא אמר ביושר יו"ר המוסד, פרופ' דב ספיר, שמופעל עליו לחץ גדול מצד הרשות לני"ע לקבל החלטה מהירה, והוא לא יכול לגלגל את תפוח האדמה הלוהט הזה הלאה, למרות שזו לא ממש סוגיה חשבונאית, אלא סוגיה כלכלית-מימונית הרלוונטית למצב שוק ההון. לכן, בצדק רב הוא ביקש לקבל חוות דעת מפרופסורים לכלכלה ומימון כדי להבין מהם האם יש שוק עמוק ואיכותי באגרות חוב של חברות שניתן להשקיע בו במכשירים במח"מ ארוך, שיבטיחו לעובדים את הכסף לטווח ארוך מאוד".

הררי מכוון בדבריו לחוות הדעת שכתב ד"ר חיים קידר לוי, הקובעת כי בישראל מתקיים שוק עמוק לאג"ח. מלבד עמדתו של קידר, לוי קיבל מהמוסד לתקינה רק דעה מקצועית נוספת אחת, של פרופ' דן גלאי, שהיה היחיד מבין המומחים שאליהם פנה ועד עובדי חברת החשמל וניאות להסתכן בעימות עם היו"ר הדומיננטי של הרשות, האוזר. גלאי הגיע למסקנה כי "למרות שיפור מסוים בסחירות בשנים האחרונות בשוק האג"ח הקונצרני בישראל, לא ניתן להגדירו כ'שוק עמוק'".

שוק עמוק הוא ביטוי שבא לתאר שוק בעל סחירות גבוהה שניתן לקנות ולמכור בו אג"ח בכמויות גדולות מבלי שלפעולות המכירה והקנייה תהיה השפעה ניכרת על מחירי האג"ח. בחוות דעת כתב גלאי כי "המסחר בארץ באיגרות חוב שניתן להגדירן באיכות הגבוהה ביותר במישור הבינלאומי הוא אפסי, ובוודאי לא מאפשר אקסטרפולציה לטווח ארוך של ערך הזמן של הכסף". גלאי הוסיף כי "הניתוח המקרו-כלכלי של ד"ר קידר לוי לא רלוונטי לצורך התקן, מאחר והוא אינו פותר את שאלת הסחירות מצד אחד ושאלת האיכות הגבוהה של איגרות החוב מצד שני".

לדברי הררי, "שוק האג"ח בארץ הוא שוק מוגבל שסובל מבעיות קשות של היעדר דירוג, היעדר ביטחונות ולא בכדי המוסדיים נזהרים מאוד בחשיפתם אליו. הבעיה הראשונה היא במח"מ הממוצע של האג"ח הקונצרני, שעומד על 3 שנים בלבד, כשמח"מ לפנסיה הוא מטבעו ארוך מאוד, 15 שנה לפחות. הבעיה השנייה היא בכמות - כל מי שמכיר את השוק יודע שהסחירות של האג"ח הקונצרני הרלוונטי היא כמעט אפסית. המוסדיים שומרים את הסחורה קרוב לחזה כי אין סחורה".

- למה כוונתך?

"שווי כל האג"ח שנסחר בשוק בדירוג AA הוא 65 מיליארד שקל, שמתוכם 50 מיליארד הם חוב בנקאי, והיתר, 15 מיליארד של 8 חברות בסך הכול, שיכולים להיחשב לחוב קונצרני בדירוג השקעה. כנגד הסכום הזה יש למעלה מטריליון שקל להשקעה אצל הגופים המוסדיים, ולכן אופציית ההשקעה הזו לא יכולה לשמש קריטריון להיוון".

מעניין לציין שגם אם יוכרז שוק עמוק ב-5 ביולי כלל לא בטוח שהדבר יוביל לשינוי כלשהו במאזני חברת החשמל. הפחתת התחייבויות קרן הפנסיה בהתאם למקדם ההיוון החדש מחייבת את שינוי תקנון הקרן - שינוי שניתן לעשותו רק באישור אגף שוק ההון באוצר. בעבר הביעו נציגי האגף התנגדות לשינויים ברוח זו שדרשו רגולטורים אחרים.

"אני מניח שבאגף שוק ההון מבינים היטב את המשמעות של השינויים האלה על ודאות של החוסכים לפנסיה", אומר הררי. "רק לאחרונה המפקח על הבנקים הורה לשנות את שער ההיוון לגבי התחייבויות לעובדים מ-4%, לשעבר שמבוסס על תשואת אג"ח ממשלתי כך שבהחלט אפשר לומר שהמגמה הציבורית היא לחזק את הוודאות ולא להחליש אותה".

 המיליארדים של חברת החשמל