השליטה בחברות הביטוח: "אפקטיבית הגענו למצב של הלאמה"

לרגעים דומה היה ששנת 2014 תסומן כשנה של שינויי בעלות בענף הביטוח המקומי. ואולם, ימים אחדים לפני ש-2014 תמה ו-2015 מתחילה, נראה שלא רק ש-2014 לא הביאה לשינויים בבעלויות בחברות בולטות בענף הביטוח בישראל - אלא שייתכן כי היא תתאפיין כשנה שבה החברות הגדולות בענף איבדו שווי בעיני הרוכשים הפוטנציאליים, וכשנה שבה השליטה בחברת ביטוח מקומית כבר אינה מצדיקה פרמיה על ההון העצמי.

לא רק זאת, נראה שהמפקחת על הביטוח, דורית סלינגר, מעוניינת להביא למכירת מניות השליטה בכלל ביטוח בבורסה, ובכך לפזר את גרעין השליטה בה לפי שווי השוק. שתי מגמות אלו קשורות האחת בשנייה בעבותות האני-מאמין של הרגולציה.

ביולי האחרון דווח כי קבוצת דלק חתמה על הסכם לא מחייב למכירת השליטה בקבוצת הביטוח הפניקס למשפחת קושנר האמריקאית, במחיר שזהה להון העצמי של החברה בסוף 2013, בתוספת ריבית שנתית של 5%, שמיצבה את שווי העסקה מתחת להון של החברה נכון למועד החתימה על ההסכם.

מאז ועד היום השתנו כמה דברים, ומתווה העסקה המקורי בין דלק לקושנר - שבנובמבר אף ביקש הנחה על מחיר זה - ירד מהפרק (ואולי ישוב לסדר היום במתכונת שונה).

אבל עובדה אחת נותרה כפי שהייתה: מוכר מרצון וקונה מרצון הסכימו שמחיר השליטה בקבוצת ביטוח גדולה בישראל לא מצדיק פרמיה, ואף ראוי לדיסקאונט במונחי הון עצמי.

בכל אופן, בעסקאות שהיו בשנים האחרונות על הפרק להעברת השליטה בקבוצות ביטוח גדולות אחרות, דובר על מכפילים שגבוהים מ-1 על ההון העצמי: בעסקה שנפלה למכירת כלל ביטוח לקבוצת רוכשים סיניים, הסכימו הסינים לשלם מכפיל של 1.3 על ההון. זאת, בדומה למכפיל של 1.3 על ההון של מגדל, שעליו דובר בתחילת המגעים בין שלמה אליהו לבעלת השליטה הקודמת בה, ג'נרלי. לבסוף רכש אליהו את מגדל לאחר הנחה, ולפי מכפיל של כ-1.1 על ההון.

בהפניקס, כאמור, המכפיל האפקטיבי נמוך מ-1, ויש הטוענים שאין מדובר בשינוי חד-פעמי, כי אם במציאות חדשה. "זאת", כך טוען רו"ח אלי אל-על, מנכ"ל פירמת הייעוץ הכלכלי והערכות-השווי "שווי הוגן", "בדומה לתנאי השוק השוררים במערכת הבנקאית בשנים האחרונות. נראה שהסיבה לחוסר ההצלחה עד כה במכירת השליטה בהפניקס נעוצה בכך שאין היגיון כלכלי נראה לעין בהשקעת מיליארדי שקלים בנכס, שאפקטיבית לא ניתן לקבל עליו החזר תשואה, ללא אישור בנק ישראל או משרד האוצר, או שניתן אף לאבד את השליטה עליו במחי החלטה רגולטורית, כמו שקורה בכלל ביטוח", הוא אומר.

מניות השליטה בכלל ביטוח הועברו לידיו של הנאמן משה טרי, שמונה על הפיקוח על הביטוח, כך שהשליטה בפועל הופקעה מידי הבעלים - קונצרן אי.די.בי.

כך או אחרת, אל-על מסביר ש"אמנם כל זאת נעשה משיקולים חשובים של יציבות המערכות הקריטיות למשק", אך, "מאידך, אפקטיבית הגענו למצב של 'הלאמה דה-פקטו', דרך 'רגולציה של ניהול ובעלות'. כך, אנו נמצאים במצב שבו זה זמן מה אין בנמצא כלל קונים לשליטה במוסדות הפיננסיים".

זאת, הוא אומר, בדומה למציאות בענף הבנקאות - שם הלכה וגברה מעורבותו של הרגולטור בתחום, באופן שפגע, לדעתו, ביכולת השליטה של בעלי השליטה. עוד הוא מוסיף, ש"כראיה לכך ניתן להצביע על המגמה השלילית בפרמיות השליטה בתחום, אשר במונחי הון עצמי אף הלכה והתגברה בשנים האחרונות".

אל-על אומר עוד, כי "נראה שהרגולטורים בישראל הפנימו כי במקרי כשל הם אלו שייאלצו, משיקולים נכונים של טובת המשק, להזרים מיליארדים מכספי המיסים של האזרח הישראלי להצלת המוסדות הפיננסיים. ייתכן כי מבול הרגולציה וההתערבות בפרטי הפרטים של הבעלות מצביעים על חוסר אמונם של הרגולטורים בבעלי השליטה, ועל פקפוקם העמוק כי במקרה של חדלות פירעון, יוכלו בעלי השליטה להציל את המוסדות הפיננסיים שבבעלותם".

לכן, לדבריו, "כתוצאה מכך, נראה שסבלנותם ונכונותם לאפשר לבעלי שליטה לנהוג מנהג בעלים ירדה, וממשיכה להידרדר דרמטית". לדבריו, "מובן ששוק ההון לא נשאר אדיש למגמות אלו של 'הלאמה דה-פקטו' מצד הרגולטור, ופרמיות השליטה מידרדרות והולכות מרבעון לרבעון".

אבל, הוא טוען, המציאות הזו מתרחשת ומקודמת על-ידי הרגולציה בקצב מהיר שאינו ראוי, ויש לעצור ולבחון זאת. "אופן הניהול והבעלות הרצוי על הסקטור הפיננסי בישראל, הנו נושא מהותי ורגיש מאין כמותו, בעל השלכות כספיות אדירות והשפעות משקיות חוצות מגזרים, עד כדי סכנת קריסה של המשק. לכן, חובה לקיים בנושא זה תהליך החלטות מושכל וברור", הוא טוען.

לפי שעה נראה שאת התשובה ניתן למצוא בתג המחיר העדכני ביותר שיש לנו: זה שהיה בעסקת הפניקס, שנמוך משמעותית מאשר בעסקאות גדולות אחרות שהיו על הפרק בשנים האחרונות.

ומה עשוי לקרות בשנת 2015, בכל הנוגע למפת הבעלויות ורמות השווי בענף הביטוח? ישנו תסריט סביר שלפיו ב-2014 הוכנה הקרקע לרעידת האדמה הגדולה הבאה במפת הבעלויות בשוק הביטוח הישראלי, שאולי תבשיל כבר במהלך השנה הבאה. מדובר על פיזור גרעיני השליטה בקבוצות הביטוח באמצעות הבורסה, והפיכתן של חברות ביטוח ישראליות לכאלו שאין בהן גרעיני שליטה, ושנמצאות בפועל בשליטת ההנהלות, הרגולציה וגם בשליטה צולבת - חברת אחת שולטת באחרת דרך מניות המיעוט שבידי המבוטחים והעמיתים שלהן. מהלך שכזה יוביל ללחץ מיידי על מניות החברות שיוצעו לשוק (שהיצע המניות שלהן יגדל משמעותית) וגם לאובדן מלא של פרמיית השליטה שהורגלנו בה עד השנה.

 השחיקה בפרמיית השליטה בחברות הביטוח