יש הזדמנות באפריקה ישראל?

מה אפשר ללמוד מוורן באפט בקשר לאפריקה ישראל

לב לבייב / צילום: תמר מצפי
לב לבייב / צילום: תמר מצפי

בינואר 2015 הפחיתה חברת הדירוג מידרוג את דירוג החוב של אפריקה ישראל מ-Baa 2, המוגדר כ"דירוג השקעה", ל-Ba1 עם אופק שלילי, שמשמעותו "מנפיק בעל כושר החזר חלש יחסית ובעל מאפיינים ספקולטיביים".

כפועל יוצא מהפחתת הדירוג הזו, קרנות הנאמנות ותעודות הסל העוקבות אחר מדד תל-בונד תשואות, שהחזיקו בחוב זה כחלק מן העובדה שמדובר בחוב בדירוג השקעה התואם את הגדרות המדד, נדרשו לחסל את החזקתם באג"ח, וזאת על אף העובדה שמחירו נשחק בעשרות אחוזים. כך, המחזיקים במכשירים הפיננסים הללו גם אכלו את הדגים המסריחים וגם גורשו מהעיר ולא בפעם הראשונה.

גורמי ניהול ההשקעות האקטיביים בשוק ההון לא המתינו לעדכון הדירוג המאוחר עד כדי גיחוך של מידרוג, ומכרו במשך שבועות ארוכים חוב של אפריקה, וכך הורידו את האג"ח בעשרות אחוזים למחיר המבטא חוסר אמון מוחלט בכושר ההחזר של החברה, ומגלם תספורת של עשרות אחוזים.

לאפריקה ישראל יש חוב ברוטו של כ-3.6 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח ולוח סילוקין מאתגר המאפשר לה לגשר בקושי רב על צורכי המימון של השנתיים הקרובות. בהינתן המציאות הכלכלית הנוכחית ברוסיה, הפסדי הענק באפריקה תעשיות, השערוכים התמוהים במזרח אירופה וחוסר היכולת של החברה למחזר חובות, ההסתברות להסדר חוב נוסף גבוהה ביותר.

השאלה הנשאלת היא האם בתרחיש של הסדר חוב כזה יזכו המשקיעים לערך גבוה מהותית ממחיר האג"ח כיום, שכן אלה נסחרות בכמחצית מערך הפארי שלהן. הניסיון מלמד כי עד ההגעה להסדר חוב מוסכם, צונחים מחירי האג"ח למחיר הנמוך דרמטית לעומת השווי הנכסי הנקי של הנכסים בפירוק.

בעתות משבר שכאלה משקיעים מבוהלים מתמחרים מצבי קיצון של ריב בין הנושים, עלויות מופקעות של הליך הפירוק, חשש מהזרמות הון נוספות למימון הפעילות השוקעת ברוסיה ועוד, ומוכרים את החוב בחיפזון ומבלי להתעמק בפוטנציאל הריקוברי של הנכסים. מנהלי השקעות לא מעטים מבצעים "ניקוי אורוות" ומוכרים את החוב הבעייתי. משקיעים אחרים נאלצים לחסל את החזקתם בחוב על רקע גריעת האג"ח מהמדדים ואי עמידה של החוב הבעייתי במגבלות דירוג השקעה.

מה שאמר באפט

מחיר הנפט שהמשיך לצנוח בשבוע שעבר (בסוף השבוע דווקא נרשמו בו עליות) מאיץ את הפגיעה הצפויה בכלכלה הרוסית. בנסיבות כלכליות קשות שכאלה הנזק למשקיעים ברוסיה הוא עצום, וחברת אפריקה ישראל היא משקיעה גדולה בכלכלת המדינה הזאת. אפי פיתוח הפועלת בעיקר במוסקבה ומהווה החזקה מהותית של אפריקה ישראל, נפגעת קשות מן המצב, וחלום הדיבידנדים והצפת הערך מחברה זו נראה כיום רחוק במיוחד.

מצד שני, אם הצניחה במחירי האנרגיה אכן תיעצר באופן ברור בעתיד הקרוב, הרי ההשקעה הגדולה עשויה להציף בשנים הבאות ערך עבור המשקיעים. בהסדר החוב הקודם של אפריקה ישראל, ב-2009, בעל השליטה, לב לבייב, הכניס את ידו עמוק אל תוך הכיס והזרים לחברה כ-1.5 מיליארד שקל. על-פי הערכות, לבייב נמנה גם כיום על רשימת בעלי העניין המסוגלים לתמוך בפעילות החברה ממקורותיו החיצוניים. אם הוא אכן יתגייס גם הפעם להנשים את אפריקה, יזכו מחזיקי האג"ח בעוד תוספת ערך שאינה באה לידי ביטוי בשווי הנכסי הנקי של החברה.

משפט ידוע של וורן באפט גורס כי הוא משקיע כשכולם מפחדים ומוכר כשכולם חמדנים. כיום, כך נדמה, הפחד משתק את המשקיעים באג"ח של אפריקה ישראל. המשך ירידות השערים החדות באג"ח החברה ותסריטי הקיצון המגולמים במחיריהן הופכים בהדרגה את ההשקעה בחוב של אפריקה להשקעה אטרקטיבית עבור קרנות גידור ומשקיעים מקצוענים שמסוגלים לספוג את המשך המגמה השלילית בטווח הקצר, בציפייה לרשום תשואות חריגות בסופו של תהליך רצוף עליות ומורדות.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון