עורו משקיעים מוסדיים

באחרונה התפרסמה ידיעה כי החברות מנורה מבטחים, הפניקס ומיטב דש הגישו בארה"ב בקשה לאישור תביעה ייצוגית בשם בעלי המניות של חברת התרופות הרב-לאומית מיילן.

על-פי הדיווח, שמשום מה היה ביקורתי, מדובר בתביעה הטוענת כי מיילן הטעתה את המשקיעים בה בהצהרותיה לגבי תרופת האפיפן (לטיפול חירום במקרי תגובה אלרגית קשה), ובשל כך נרכשו מניות מיילן במחיר מנופח, שהפך עם הזמן להפסדי הון משמעותיים.

למעורבות של משקיעים מוסדיים בתביעות ייצוגיות בשוק ההון יש חשיבות רבה. הדברים נכונים לגבי תביעות ייצוגיות בתחום דיני ניירות ערך בארץ, ונכונים ביתר שאת, כפי שאסביר בהמשך, לגבי תביעות בארה"ב.

לאחרונה שימשתי כבודק מטעם בית המשפט להסדר פשרה בתביעה ייצוגית שהגישו שורה של משקיעים מוסדיים נגד חברת אלסינט, בעילות מכוח דיני החברות. התביעה התנהלה משנת 1999 וידעה עליות ומורדות.

לשאלתי, התובעים הבהירו לי (כולם משקיעים מוסדיים ישראליים) כי כל התקבולים בהסכם הפשרה, כולל הגמול המיוחד שאותו מקבל התובע בתביעה כזאת, ייזקפו לחשבונות הציבור שהפקיד את כספו אצל אותם משקיעים מוסדיים.

החברות המנהלות את הגופים המוסדיים לא יקבלו כל שיפוי ישיר על מאמציהן במשך 17 שנה, מעבר לתועלת הנובעת להן מכך שציבור המפקידים שלהן ירוויח מהתביעה. זהו מבנה תמריצים שאיננו מעודד הגשת תביעות על-ידי משקיעים מוסדיים.

משקיעים מוסדיים משחקים בישראל תפקיד מרכזי רק במיעוט קטן מהתביעות הייצוגיות בתחום דיני חברות וניירות ערך. בהיעדרם, מייצג את הקבוצה התובעת משקיע קטן, אשר לעתים קרובות אין לו מומחיות ועניין כלכלי משמעותי בניהול ההליך. תובע ייצוגי כזה זכאי רק לחלק מזערי מן הפיצוי שייפסק, ואין לצפות ממנו לאקטיביות רבה. בנסיבות אלה, מי שלמעשה מכוון את התביעה כולה הוא עורך הדין של התובע הייצוגי.

הן מטעמי פיקוח נאות והן מטעמי לגיטימציה, טוב וראוי יותר שמשקיע ממשי ומשמעותי יפעל בתביעות מעין אלה לצידו של עורך הדין, והמשקיעים המוסדיים הם המועמדים הטובים ביותר למשימה זאת.

לעניין זה ראוי היה לאמץ את החקיקה האמריקאית, הקובעת כי המשקיע שיש לו זכות קדימה לייצג את בעלי המניות בתביעה ייצוגית הוא זה שעומד במספר קריטריונים - שהחשוב שבהם הוא מי שבידיו הערך הכלכלי הגדול ביותר בקבוצה. ברוב הגדול של המקרים זהו המשקיע המוסדי. ההסדר הנוכחי בישראל, שלפיו "כל הקודם זוכה", בכפוף לחריגים מסוימים, הוא הסדר בעייתי.

בכל מקרה, בתי המשפט בישראל ערים ליתרונות הרבים שבמעורבותם של המשקיעים המוסדיים בתביעות ייצוגיות ובשוק ההון בכלל. לפני מספר שנים, בעניין הראל נ' לנדמרק, הסביר השופט עופר גרוסקופף כי מן הטעמים שאותם הזכרתי לעיל, יש לומר כי משקיע מוסדי הוא תובע ראוי בתביעה ייצוגית בניירות ערך. בשנה החולפת, בעניין אוליצקי, העלתה השופטת מיכל אגמון-גונן על נס את מעורבותם של המשקיעים המוסדיים גם בהקשר של הצעות רכש מלאות.

מכל מקום, כפי שאסביר מיד, החשיבות שבמעורבות המשקיעים המוסדיים בתביעות ייצוגיות נכונה ביתר שאת לגבי מעורבותם בתביעות בארה"ב.

בשנת 2010 ניתנה בבית המשפט העליון הפדרלי של ארה"ב, בעניין מוריסון, החלטה עם השפעה דרמטית לגבי חברות ישראליות דואליות - שנסחרות הן בישראל והן בארצות-הברית. בעניין מוריסון נקבע כי לדיני ניירות ערך של ארה"ב יש תחולה טריטוריאלית, והם חלים לפיכך רק לגבי מניות שנרכשו בארה"ב.

משמעות החלטה זו היא שבעלי מניות של מניות דואליות אשר רכשו את המניות בישראל, אינם יכולים ליהנות מתביעה ייצוגית על הטעיה נגד חברה דואלית בארה"ב, לפי דיני ניירות ערך של ארה"ב.

דווקא במצב דברים זה קיימת חשיבות רבה במעורבות של נציג ישראלי משמעותי בהליכים בארה"ב. כך למשל, ניתן לנסות ולשכנע את בית המשפט בארה"ב לצרף לתביעה שהוגשה על-פי דיני ניירות ערך האמריקאיים גם עילת תביעה על-פי דיני ניירות ערך הישראליים, בגין אותה הטעיה.

יתר על כן, מאחר שחלק גדול מן ההליכים מסתיימים בפשרה, הנציג הישראלי יכול לנסות ולהביא לפשרה שתכרוך גם את עניינם של המשקיעים הישראלים.

מסיבות אלה, וכדי להגן על המשקיע המקומי הקטן, בנכונות של משקיעים מוסדיים ישראליים להשתתף בייזום תביעה ייצוגית בארה"ב טמונה תועלת רבה. בהיעדרם של המוסדיים, נראה כי לא יהיה איש שיביא בחשבון את האינטרסים של בעלי המניות שרכשו מניות של חברה דואלית בישראל.

לכן, יש לברך את המשקיעים המוסדיים על המאמץ המיוחד הנדרש מהם לשם השתתפות בהגשת תביעה ייצוגית בארה"ב, ולא להרתיע אותם מפעולה זאת. הכול כמובן בלי להביע עמדה ספציפית לגבי התביעה העומדת על הפרק נגד החברה הדואלית מיילן, שפרטיה אינם מוכרים לי.

■ הכותב הוא מרצה בפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב, מומחה לדיני תאגידים וניירות ערך ומנהל מרכז צגלה למחקר בינתחומי של המשפט.