השקעה במדדים: תמיד לפקטר, לפקטר, לפקטר

השקעה במדדים הפכה ברבות השנים לנפוצה ולחלק בלתי נפרד מהנוף של תיקי ההשקעות של ימינו. בלחיצת כפתור פשוטה ניתן לקבל כיום חשיפה למגוון רחב של נכסים, בארץ ובחו"ל, מסולידיים מאוד ועד לבעלי פרופיל סיכון גבוה.

אבל, מה אנחנו יודעים על הדרך שבה המדדים מחושבים מדי יום? אם בתחילת הדרך, אי שם לקראת סוף המאה ה-19, חושבו מדדי מניות על בסיס ממוצע פשוט, כיום המתמטיקה העומדת מאחורי כל מדד היא מתוחכמת הרבה יותר.

למעשה, סוגיה מרכזית בעולם המדדים של ימינו היא החשיבות להתאים בין הפעולה הטכנית של חישוב המדד לבין הפעולה המעשית של ניהול כסף אשר עוקב אחרי הנכסים המחושבים במדד.

נחזור רגע לעולם ההשקעות של טרום עידן המחשבים. בתקופה זו הדרך הפשוטה ביותר לייצר מדד שיעקוב אחר אפיק השקעה מסוים ויציג את ביצועיו ברמה היומית הייתה לעשות שימוש בשיטת הממוצע.

לצורך העניין, אם במדד נכללו 30 מניות, אז כל אחת קיבלה משקל אחיד או משקל על בסיס מחיר המניה הנוכחי שלה (השיטה שבה חושב המדד המרכזי בזמנו - דאו ג'ונס). באופן זה, כל מה שנדרש על מנת לחשב את ביצועי המדד הוא להכפיל את השינוי היומי בכל מניה במשקל הפשוט שניתן לה.

מה עם הדיבידנדים? 

וכך היה למשך זמן ממושך במדדי המניות העיקריים כדוגמת דאו וניקיי ביפן. הבעיה במדד מסוג ממוצע פשוט שהוא אינו באמת מייצג את ביצועי שוק ההון וגם אינו מאפשר לנהל מכשיר השקעה סחיר שיעקוב אחריו במידה ונכללים במדד מספר רב של ניירות ערך.

בעיה נוספת ומהותית לא פחות של המדדים ה"ישנים" הייתה התעלמות ממרכיב מרכזי וחשוב בתשואת המשקיעים - דיבידנד. למעשה, בשל המורכבות לחשב בזמנו את ביצועי המדד בשקלול הדיבידנדים המתקבלים מכל חברה הכלולה במדד, המדדים פשוט חושבו כאילו לא חולק דיבידנד.

העניין הוא שלעתים תשואת הדיבידנד השנתית של מניה מגיעה לכדי מחצית משיעור עליית הערך הממוצעת שלה, כך שמסיבה זו, קשה עד בלתי אפשרי להעריך כיום את התשואה ה"אמיתית" של השווקים הפיננסיים ברוב המאה ה-20.

עם תחילת עידן השימוש במחשבים בעולם הפיננסי במהלך שנות ה-70 וה-80 החלו לצוץ מדדים המבוססים על שווי השוק המשוקלל של ניירות הערך הכלולים בהם. בניגוד למדד שמחושב לפי ממוצע פשוט, שכל מה שנדרש על מנת לחשבו היה מחיר המניה של כל חברה הכלולה במדד, כדי לחשב משקל של נייר ערך במדד שווי שוק, נדרש גם ההון הרשום של הנייר לצד מחירו האחרון.

אין ספק כי הופעתם של מדדי מניות מבוססי שווי שוק כדוגמת S&P 500, ראסל 2000 ונאסד"ק בארה"ב, דאקס בגרמניה ו-FTSE 100 בבריטניה, יצרו מכשיר פיננסי שמודד את ביצועי השוק שלהם בצורה מהימנה הרבה יותר.

אולם, מנגד, השינוי הגדיל את המורכבות בחישוב המדדים.

ראשית, במידה והמדד חושב כמדד תשואה כוללת (Total Return) ולא רק כמדד מחיר כפי שהיה בעבר, הדבר הצריך איסוף של מידע בזמן אמת אודות דיבידנדים המחולקים על ידי המניות במדד ותיאום של מחירי המניות במדד בהתאם.

שנית, הון של חברה הוא דינמי. הנפקה של מניות מגדילה את כמות ההון וכפועל יוצא, שווי החברה גדל. מנגד, הפחתת הון מייצרת פעולה הפוכה. על כן, נוצר צורך לעקוב באופן שוטף אחר שינויים בהון של המניות הכלולות במדדים וכל אימת שנוצר שינוי כלשהו בהן, לבצע התאמות בחישוב המדד.

התאמת המדד לדרך ניהול ההשקעות

הודות להתפתחות הטכנולוגית של שנות ה-90, נבנו היכולות לפתח ולנהל מדדים שיעקבו אחר אפיקי השקעה מגוונים. במקביל, החלו להופיע מכשירי השקעה עוקבי מדד. בתחילה קרנות מחקות (שאינן נסחרות במשך יום המסחר בבורסה) ולאחר מכן, קרנות סל (ETF), אשר אפשרו לראשונה למשקיעים להיצמד לביצועים מדדים במהלך יום המסחר.

בשלב זה נוצרו שתי בעיות במוצרי המדד שלצורך פתרונן נדרש שינוי באופן חישוב המדדים. בעיה ראשונה נבעה מסחירות ניירות הערך במדדים ושניה מאי היכולת של מנהלי המוצרים לעמוד בהתאמות ההון שבוצעו במדדים כנגזרת של שינויים שוטפים בכמות ההון של המניות הכלולות בהן.

על מנת להתאים את המדדים לדרך ניהול ההשקעות הנהוגה בקרנות הסל שונתה שיטת החישוב של המדדים משווי שוק "רגיל", כלומר, מכפלה של מחיר המניה בהון של החברה, בפרמטר נוסף שהוא שיעור ההון ה"צף" של המניה - אחוז המניות המוחזקות בידי גורמים שאינם בעלי העניין של החברה.

שיטה זו יצרה משקל עודף במדדים למניות בעלות ריכוז גבוה של החזקות מקרב הציבור ומשקל חסר למניות שעיקר ההחזקה בהן רוכזה בידי בעל שליטה מסוים.

המעבר משווי שוק "רגיל" ל"צף" החל לקרום עור וגידים בתחילת שנות ה-2000, כחלק מדרישה של מנהלי קרנות הסל הגדולים בוול סטריט וכאמור, מטרתה הייתה להגדיל את רמת הסחירות הנדרשת במסגרת ניהול מוצר עוקב אחר מדד מסוים.

חשוב להדגיש שמהלך זה לא גובה בבחינה מקצועית מקדימה בדבר אפקטיביות שיטת החישוב החדשה ליצור ערך עבור המשקיעים במדדים, וככל הנראה, במקרה זה הפוליטיקה גברה על הצידוק הכלכלי.

מה שטוב למניות - מתאים גם לאג"ח

הנושא האחרון שדרש שינוי בשיטת חישוב המדדים נבע כאמור מהצורך להתאים אותם לשינויים התכופים במבנה ההון של החברות - מניות או אג"ח.

מצד אחד, התאמה יומית של חישוב המדד לשינוי בפרמטר זה מייצר הלימה בין הפעולה הטכנית בנייר (גידול/קיטון בהון) לבין השווי הכלכלי הנגזר ממנו אחרי השינוי, אולם התאמות יומיות עלולות לפגוע בביצועים של מכשיר ההשקעה העוקב אחר המדד.

על כן, מקובל כיום ליישם במדדים שיטה שבמסגרתה מקבעים במועד מסוים את הפרמטרים של ניירות הערך הנכללים במדד באותו מועד (הון רשום, שיעור החזקות ציבור) למעט מחיר הנייר עצמו, ומייצרים "פקטורים" שבאמצעותם יחושב המדד מאותו מועד והלאה עד למועד חישוב הפקטורים הבא (בעוד חודש/רבעון/שנה).

באופן זה, חישוב המדד מותאם כמעט באופן מלא לדרך שבה מנוהל מכשיר ההשקעה עליו. כל שינוי במחיר נייר ערך הכלול במדד משפיע הן משקלו במדד והן במוצר המדד ובנוסף, באופן דומה התשואה היומית שלו היא זהה במדד ובמוצר המדד העוקב.

שיטת חישוב המדדים באמצעות "פיקטור", שהחלו ליישמה ברוב מדדי המניות בעולם בעשור וחצי האחרונים, רלוונטית מאוד גם לנכסים אחרים, ובראשם מדדי אגרות חוב. במדדי אג"ח היתרונות המרכזיים בשיטת הפקטורים הם מניעת התאמות יומיות מיותרות לשינויים בהון (למשל, במקרה של הרחבות סדרה) ולא פחות חשוב, ניתן לחשוב משקולות לסדרות האג"ח במדד על בסיס פרמטרים עם ערך מוסף למשקיעים.

בשורה התחתונה, חשוב לדעת שהדרך לחישוב מדדים יעילים בימינו היא "לפקטר" את הפרמטרים השייכים לניירות הערך הנכללים במדד. 

הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. לכותב יש אינטרס אישי באמור לעיל וכן, יובהר כי חלק מהמדדים המצוינים לעיל מוצעים כמוצר השקעה על ידי לקוחות החברה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו