השקעות בהייטק הן עניין של חינוך, לא רגולציה

בדבריה בכנס "עושים שוק" אמרה יו"רית רשות ניירות ערך ענת גואטה כי היא פועלת לחבר את ישראל ההייטקיסטית והטכנולוגית לשוק ההון בישראל, ולא רק לשוקי ההון בחו"ל. כדי לקדם מטרה זו חשוב לבחון קודם כל מדוע כיום פונות חברות ההזנק המבטיחות לגיוס הון בשוקי חוץ, בעיקר בשוק האמריקאי.

חלק מן הסיבות למצב זה קשורות במאפייני השוק האמריקאי. זה שוק גדול שפועלים בו גופים רבים שמעוניינים להשקיע בחברות מבטיחות בראשית דרכן, על אף שיש סיכון בהשקעה זו. יתר על כן, קרנות הון סיכון מן העולם משקיעות בחברות מעניינות בשלב מוקדם יותר בהתפתחותן וכאשר הן מגיעות לבשלות להנפקה ההעדפה היא לשווקים אליהן הן קשורות.

העדפת שוקי חוץ אינה קשורה רק ביתרונות שיש לשווקים אלה, אלא גם בבעייתיות של השוק המקומי. אינני מתכוון לקשיים הרגולטוריים, אותם יכולה הרשות לרפא, אלא למנטליות של המשקיע הישראלי. המשקיע הישראלי הממוצע אוהב רווח אך שונא סיכון. אין הוא משלים עם העובדה כי לא תמיד ניתן להימנע מהפסד, כשמשקיעים בנכסים דוגמת מניות, ובמיוחד במניות של חברות בראשית דרכן.

במשברים שפקדו את שוק המניות הישראלי במרוצת השנים, שבהם ספגו המשקיעים הפסדים, קמה סערה גדולה, הוטחו אשמות ונדרשה התערבות ממשלה להצלת המשקיעים. ליצירת אווירת משבר תרמו לא מעט כלי התקשורת, שהציגו הפסדים בשוק כאסון ולא כעובדת חיים המלווה כלכלת שוק.

להלך רוח זה של ציבור המשקיעים יש השפעה גם על התנהגותם של המשקיעים המוסדיים הגדולים. מדוע אין הם משקיעים יותר בחברות ההזנק הישראליות? ברור שהשקעות בסיכון גבוה יכולות להיות מרכיב קטן בתיק ההשקעות של מוסדות החיסכון לטווח ארוך. עם זאת, גם נתח זעיר מן הכספים האדירים שזורמים אל מוסדות אלה יכול היה לשנות את התמונה.

הסיבה שמרכיב הון הסיכון הוא נמוך מאוד, הוא בגדר היענות לשנאת הסיכון של המשקיע הממוצע. המשקיעים המוסדיים יודעים שלא יזכו לתודה אם ישפרו את תשואת התיק באחוז או שניים, אך יספגו ביקורת אם יגרמו הפסדים בשל השקעות בסיכון גבוה.

מצב זה אינו גזירת גורל. שוק ההון הישראלי עוד יתבגר ויוכל לשרת את מגזר הטכנולוגיה הגבוהה. אך זהו תהליך חינוכי שיקח זמן. תיקונים רגולטוריים יכולים להועיל, אך אינני סבור שהמצב הקיים הוא תוצאת רגולציה קשוחה מדי. ריכוכה יכול לתרום משהו, אך השינוי המהותי יהיה תוצאת תהליך חינוכי שיקח זמן.

נקודה נוספת שהדגישה גואטה היא שהתשתית הנורמטיבית הקיימת בישראל אינה מספיק אטרקטיבית ואף מפגרת. אני מפרש משפט מעט ערטילאי זה כרמז לכך שרמת ההתנהגות האתית של פעילי שוק ההון טעונה שיפור.

גואטה ציינה במפורש את הסטיות האתיות של השימוש במידע פנים. אולם, ישנם תחומי פעילות רבים שהסדרתם בהוראות חוק אינה מספיקה. זאת, משום שלא קל לגלות התנהגות פסולה. בתקופה שקדמה להפרדת קרנות הנאמנות וקופות הגמל מן הבנקים, היתה רמת האתיקה בשוק בשפל המדרגה. המצב היום טוב יותר, אבל חשוב להדגיש שהאמון בשוק ההון תלוי במידה רבה בתחושת הנזקקים לשירותיו שנוהגים בהם בהגינות. גם לאתיקה צריך לחנך.

הכותב היה יושב ראש דירקטוריון הבורסה