הקאמבק של דל: אג"ח מהווה שילוב מעניין

חברת דל טכנולוגיות  (סימול: DELL) היא מהמובילות בעולם בתחום תשתיות תקשורת דיגיטלית. החברה, שידועה כיצרנית ותיקה של מחשבים ניידים ועמדות נייחות, מספקת גם שרתים, פתרונות וירטואליזציה ושירותי מחשוב ענן הכוללים אחסון מידע, אבטחת מידע, תקשורת ועוד, עם מחזור הכנסות שנתי של למעלה מ-90 מיליארד דולר.

פעילות דל גדלה לאורך שנים באמצעות מיזוגים ורכישות, שהניבו סינרגיות משמעותיות מבחינת צמיחה ורווחיות, והפכו אותה לענקית בענף הטכנולוגיה במונחי מכירות, בגודל של לא פחות ממיקרוסופט ו-IBM, והיא נסחרת כעת בשווי שוק של כ-35 מיליארד דולר. במהלך העשור האחרון פעלה דל כחברה פרטית הרחק מעיניהם הבוחנות של ציבור המשקיעים, כאשר בתקופה זו התמקדה החברה, יחד עם שותפתה האסטרטגית קרן סילבר לייק, בהפיכתה לעסק מוביל בתחום של אחסון, שרתים ותוכנה.

החברה הונפקה מחדש בבורסת ניו יורק לפני כשנה בדיוק, בשמה המקורי שעדיין משתקף בסימול המניה, לאחר שביצעה סדרת רכישות מוצלחות. הצעד האחרון במסע המיזוגים והרכישות היה רכישת מובילת תחום האחסון EMC, אשר מחזיקה בכ-82% מכלל מניות חברת VMWare, חלוצת טכנולוגיית הווירטואליזציה ברשת.

למרות ההצלחה המוכחת בצמיחה ובניצול סינרגיות מהרכישות, איגרות החוב של דל נסחרות בתשואות גבוהות בהשוואה למדד הרחב, לאיגרות חוב בסקטור הטכנולוגיה ואף לחברות חומרה, המתאפיינות מסורתית בשיעורי צמיחה נמוכים יותר.

סדרת אג"ח דולרית של דל בעלת קופון 5.3% ומח"מ 7.5 שנים נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של 3.9%, המגלמת מרווח סיכון של 215 נקודות בסיס מעל העקום הממשלתי של ארה"ב. אנו מעריכים כי גורם הסיכון העיקרי לתזת השקעה בדל הוא החוב הגבוה שנוצר כתוצאה מרכישות.

המיזוג עם EMC, שהושלם ב-2016, הוביל לעלייה חדה ברמת המינוף של דל, והחוב עלה מ-13 מיליארד דולר ל-53 מיליארד דולר בסוף 2018. עם זאת, רכישת EMC הגדילה פי 5 את תזרים המזומנים החופשי של דל, ובמקביל הובילה לחיזוק מעמדה התחרותי, ובכך, עשויה בראייה ארוכת טווח לגלם יותר הזדמנויות מאשר סיכונים.

המהלך של רכישת EMC, שהפתיע בהתחלה את המשקיעים, התברר כצעד אסטרטגי נבון, אשר הוביל לשיפור בשיעורי הרווח הגולמי והתפעולי, והצליח למתן את התנודתיות בפעילות המסורתית של מחשבים אישיים. פעילות זו סובלת בשנים האחרונות מחולשה, עקב ירידה בהיקף משלוחים והשפעה שלילית של מלחמות הסחר בין ארה"ב לסין.

הפיכת דל לשחקנית מובילה בשוק תשתיות התקשורת הארגונית, במקביל למעמדה המוביל בשוק המחשבים האישיים, חיזקה משמעותית את המודל העסקי של החברה, לספק ערך מוסף ניכר ללקוחות קצה ולמצב אותה בתור ספקית מועדפת בעולם התקשורת המשתנה שעוברת לענן. עם זאת, פעילותה מושפעת ממגמות עולמיות ומתחרות רבה המלוות בתנודתיות כתוצאה מתזמון השקת מוצרים חדשים ומחזור השקעות קפיטליות בקרב הלקוחות.

עלייה בהכנסות וגידול מרשים ברווח התפעולי

ברבעון השלישי של 2019 הציגה דל עלייה שנתית של 1.6% במכירות, שהסתכמו בכ-22.85 מיליארד דולר, עם גידול של 17% בהכנסות נדחות, אשר משפרות מצדן את רמת הנראות בהכנסות עתידיות ומאפשרות תזרים מזומנים יציב לאורך זמן. במקביל לצמיחה בהכנסות, שקיבלה דחיפה חזקה מהעלייה של 11% במכירות פעילות VMWare, הציגה החברה גידול מרשים של כ-18% ב-EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) ורשמה תזרים מזומנים חופשי בסך כ-1.6 מיליארד דולר.

הדוחות הטובים והמאזן הפיננסי של דל משקפים תמונת מצב אופטימית ביחס לשנים קודמות. מאז רכישת EMC, הקטינה החברה את סך התחייבויותיה בכ-18 מיליארד דולר, מה שהביא את יחס המינוף מ-8 ל-4.5 נכון לסוף הרבעון השלישי 2019. יותר מכך, הנהלת החברה צופה הורדה נוספת בנטל החוב שעשויה להסתכם בכ-5.5 מיליארד דולר במהלך השנה הקרובה.

למרות חששות המשקיעים, הנהלת החברה שואפת באופן מוצהר להחזיר את דירוג האשראי שלה לדירוג השקעה, כזה שיתאים את חוסנה הפיננסי הכולל של חברה, זאת תוך מחויבותה לשמור על מדיניות פיננסית שמרנית.

בסיכום הכולל, השקעה באג"ח של דל מהווה שילוב מעניין של השקעת צמיחה וערך, ואמורה ליהנות מיתרונות לגודל ומשילוב של חומרה ותוכנה בתקשורת הדיגיטלית, ובטווח הקצר עשויה ליהנות מהיחלשות בעוצמת הלחץ של מלחמת הסחר, ומהעלאת דירוג פוטנציאלית על ידי סוכנויות הדירוג המובילות. 

הכותבים הם המנכ"ל המשותף בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם