היפוך שוויצרי מפתיע: ההחלטה במכירת קרדיט סוויס שמשנה את חוקי המשחק

הכותבים הם מנכ"ל ומנהלת בחברת הייעוץ הפיננסי Complex

עסקת הרכישה של UBS את קרדיט סוויס, שהוכרזה ביום א', יוצרת תקדים משמעותי ביותר. בעלי מניות קרדיט סוויס יקבלו מניות UBS בשווי של כ-3.25 מיליארד דולר. תמורה זו אומנם נמוכה ביותר מ-50% משווי קרדיט סוויס בסגירת המסחר ביום שישי, לאחר צניחה חדה בשבועות האחרונים, אך הם לפחות קיבלו משהו.

● מכירת קרדיט סוויס: המנצח הגדול, המפסידים שעשו עסקה גרועה והמיליארדים שנמחקו 
● מאחורי הסכם השכר בבנק לאומי מסתתרת תחזית אופטימית לשווקים | ניתוח

מנגד, את הפגיעה הגדולה ביותר ספגו דווקא משקיעי אג"ח הקוקו הבנקאיות, מסוג הון רובד 1 נוסף (AT1) של קרדיט סוויס, בהיקף 16 מיליארד פר"ש (17.3 מיליארד דולר), שנמחקו במלואם.

מהם מכשירי AT1?

בעקבות המשבר הפיננסי ב-2008, רגולציית באזל III דרשה מהבנקים לחזק באופן משמעותי את היקפי ההון ואיכותו. זאת, בין היתר, באמצעות הנפקת סוג חדש של מכשירים היברידיים מסוג AT1.

גולת הכותרת של מכשירים אלה היא מנגנוני ספיגת הפסדים. במצב שבו רמות ההון של הבנק יורדות מתחת לספים מוגדרים מראש, בדרך כלל מתחת להון ליבה של 7% (הבנקים מחזיקים לרוב הון כפול מכך) או בהחלטת המפקח שהבנק הגיע לנקודת "אי-קיימות", קרן המכשיר ניתנת למחיקה.

החידוש הגדול הוא שמכשיר ה-AT1 נועדו להגן על הבנק כ"עסק חי", קרי שמחיקתו תאפשר לבנקים להמשיך להתקיים או להימכר לבנק אחר ולהגן על בעלי הפיקדונות. כתוצאה, בניגוד למצב המתסכל ב-2008, כאשר כספי משלם המסים שימשו לחילוצי בנקים כושלים, כיום הרגולציה דורשת מחיקה מלאה של הון הבנק, לרבות מכשירי הקוקו (CoCo - איגרות חוב מסוג Contingent Convertible), כתנאי מקדים לכך ומתוך שאיפה שמחיקת הון הבנק תמנע את הצורך בשימוש בכספי המדינה.

היקפו של שוק ה-AT1 כיום מוערך ב-275 מיליארד דולר.

מדוע זה תקדים בעייתי?

אחד העקרונות הבסיסיים במימון חברות ובנקים בפרט, הינו שמירה על סדר הנשייה: בעלי החוב קודמים לבעלי ההון.

לפיכך, הציפייה הבסיסית היא שבעלי המניות של בנק יימחקו במלואם, לפני פגיעה במחזיקי ה-AT1, או שלכל הפחות תבוצע מחיקה סימולטנית. כך אירע במחיקת ה-AT1 הראשונה בהיסטוריה ב-2017, בעת קריסת בנק פופולר הספרדי ומכירתו לסנטנדר באירו אחד. בעלי המניות נמחקו לצד מחיקה מלאה של AT1 בהיקף 2 מיליארד דולר.

לכן, העובדה שבעלי המניות של קרדיט סוויס קיבלו מניות UBS, בעוד שמשקיעי ה-AT1, הבכירים מהם, איבדו את כל השקעתם, הופכת מוסכמות בסיסיות ויוצרת סיכונים חדשים שקשים לתמחור.

מחיקה אפשרית של מכשירי ה-AT1 הייתה על השולחן בימים האחרונים, על רקע אפשרות הלאמת קרדיט סוויס ושימוש בכספי המדינה. ואולם, עצם הדיונים על עסקת מכירת המניות אתמול, שבמסגרתה בעלי המניות יקבלו מניות UBS, יצרו הערכה שמשקיעי ה-AT1 של קרדיט סוויס לא ייפגעו.

לראיה, רק אתמול נסחרו המכשירים ברמות של כ-70-80 סנט לדולר, שאינן משקפות סיכון למחיקה. האמור מסביר גם את התדהמה מהודעת המחיקה לצד הכרזת עסקת רכישת המניות.

לדעתנו, היפוך סדר הנשייה מעלה תהיות קשות על סמכות הרגולטור הפיננסי השוויצרי (FINMA) להכריז על אירוע "אי-קיימות" רגולטורי, שאינו הולם מצב שבו לבעלי המניות נותר ערך.

לדעתנו, הרגולטור הקריב את משקיעי ה-AT1 כדי לייצר ל-UBS שכבת הגנה בגובה 17 מיליארד דולר מפני הפסדים עתידיים. ייתכן שהמחיקה שימשה לגישור דרישות UBS להגנות מהמדינה מפני תביעות משפטיות, קנסות והפסדים עתידיים לא צפויים בקרדיט סוויס. כתוצאה מכך, הסיכון ל-UBS ברכישה קטן מהותית, על חשבון משקיעי ה-AT1.

כעת, להערכתנו, צפוי מאבק משפטי מצד המשקיעים, שבמסגרתו יהיו להם טענות כבדות משקל. יהיה מעניין לראות באיזה מחיר ייסחרו בימים הקרובים הזכויות בגין מכשירי ה-AT1 שנמחקו, דבר שישקף את ציפיות המשקיעים לתוצאות ההליך.

מהן ההשלכות לעתיד?

בראייה שווייצרית צרה, הרגולטור עשה את הנדרש כדי להגן על מערכת הבנקאות המקומית. היותה של שווייץ מרכז פיננסי בינלאומי, וחשיבותם של UBS ושל קרדיט סוויס לכלכלתה, לא יכלו לאפשר קריסה שתפגע בבעלי הפיקדונות או במחזיקי החוב הבכיר בקרדיט סוויס.

ואולם, ההחלטה צפויה לגרום פגיעה קשה לבנקים אחרים בעולם, בדגש על הבנקים האירופיים, שהם המנפיקים העיקריים של מכשירי AT1. לאור האי-ודאות הרגולטורית והסיכונים החדשים, פרמיות הסיכון במכשירים אלה צפויות לזנק בחדות ולייקר דרמטית את עלות ההון של בנקים, עד כדי חוסר יכולת או כדאיות להנפיקם.

משקיעים יתמקדו כעת במוקדי סיכון פוטנציאליים חדשים, והסיכון להתפתחות משבר בנקאות גלובלי יגדל, במקום לקטון, בעקבות החילוץ.

במקביל, בנקים בעולם צפויים לצמצם בחדות את היצע האשראי ולשמור בקפדנות על רמות ההון והנזילות שלהם, כאמצעי הגנה בסיסי מפני פגיעה בביטחון המשקיעים.

להערכתנו, הדבר עלול להוביל בחודשים הקרובים להתכווצות כלכלית גדולה בהרבה מהצפוי, באופן שיגדיל דרמטית את הסיכון למיתון, אך עשוי גם לתרום להאטת האינפלציה. לא בכדי, ניסיון העבר מלמד שמשברים בנקאיים מעצימים מהותית משברים כלכליים.

כתוצאה מכך, לדעתנו, העלאות הריבית בארה"ב ובאירופה צפויות להיבלם, ולהפוך כיוון מוקדם מהצפוי. ככל שהאינפלציה לא תאט כמצופה, הבנקים המרכזיים עלולים להיקלע למלכודת של סטגפלציה קשה, שלא תאפשר העלאות ריבית להמשך המלחמה באינפלציה.

בישראל אין הנפקת AT1

במבט לישראל, האירוע כמעט אינו רלוונטי לבנקים המקומיים, שאינם מנפיקים מכשירי AT1, אלא רק מכשירי קוקו הון רובד 2. מכשירים אלה מכילים תנאים נוקשים בהרבה לצורך מחיקת קרן, שניתנת לביצוע רק ברמות הון נמוכות יותר בהשוואה ל-AT1, של 5%, או בהחלטת "אי-קיימות" של המפקח.

ההבדל הגדול לעומת מכשירי AT1 בנוגע לסמכות המפקח, הוא שניתן למחוק מכשירי הון רובד 2 רק כאשר הבנק הוא "עסק מת", קרי בחדלות פירעון, שבמסגרתה ברור יותר שהון המניות צריך להימחק במלואו. במילים אחרות, להבנתנו סיכון היפוך סדר נשייה הוא אפסי במכשירי הקוקו בישראל.

לטעמנו, ככל שתתרחש במכשירי הקוקו בישראל פתיחת מרווחים בימים הקרובים, על רקע תגובת השווקים לקרדיט סוויס, תיווצר הזדמנות קנייה.

הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם