סם אלטמן כנראה לא יהיה המרוויח הגדול מהנפקת טריליון הדולר. אז מי כן יהנו?

לפני ש־ChatGPT הגיע לעולם בסוף 2022, כמעט אף אחד מחוץ למעגלי המחקר ואנשי עמק הסיליקון לא הכיר את חברת OpenAI.

החברה הוקמה לפני עשור, בשנת 2015, כמעבדה ללא מטרות רווח וללא מודל עסקי מוגדר, שמטרתה לפתח בינה מלאכותית שתשרת את כלל האנושות. במשך שנים היא פעלה בשקט, הרחק מאור הזרקורים ומהשוק המסחרי. זה היה ארגון מחקרי ניסיוני, שלא דמה לאף אחת מענקיות הטכנולוגיה וגם לא הוצג ככזה.

● איך סם אלטמן רתם את עמק הסיליקון לחלום הבינה המלאכותית שלו
● ריי דליו הדליק גפרור, גולדמן זאקס מכבה: הוויכוח על בועה בענף ה־AI

אבל המעבר מהאנונימיות לשיח הציבורי התרחש ברגע אחד - עם השקת ChatGPT. בתוך חודשים ספורים הפכה OpenAI לאחת החברות המוכרות בעולם, לשחקנית מרכזית בתעשיית הבינה המלאכותית ולחברה המוגדרת על־ידי רבים כמי שמובילה את המרוץ לפיתוח מערכות מתקדמות.

כעת, פחות משלוש שנים מאז שהפכה לשם מוכר, החברה מתכננת את הצעד הגדול ביותר שחברת טכנולוגיה יכולה לבצע - הפיכה לציבורית, וזאת בשווי שאפתני של טריליון דולר או אף יותר. אם מהלך כזה ייצא לפועל, הוא עשוי גם להפוך להנפקה הגדולה בהיסטוריה.

לוחות הזמנים: ההנפקה תגיע רק בסוף 2026 או תחילת 2027

למרות תשומת־הלב הרבה, ב־OpenAI מדגישים כי הנפקה אינה בראש סדר העדיפויות כרגע ושטרם התקבלה החלטה רשמית. עם זאת, על־פי דיווחי רויטרס והצהרות פומביות של הנהלת החברה, נבחנת אפשרות להגיש תשקיף לרשות ניירות ערך האמריקאית במחצית השנייה של 2026, כשרישום למסחר עשוי להתבצע במהלך 2027. בחלק מהדיווחים מצוין כי המהלך עשוי אף להיות מוקדם יותר, בהתאם לתנאי השוק ולצרכי החברה. בשלב זה לא נקבע מועד לרוד־שואו - מסע הפגישות של הנהלת החברה עם משקיעים מוסדיים לצורך תמחור ההנפקה. אף על־פי כן, בנקי השקעות, רואי חשבון ויועצים אסטרטגיים החלו בבניית תרחישים ובהיערכות מוקדמת, המשקפת הנחה שהמהלך יבשיל בתוך פחות משנתיים. יתרה מזאת, לפי דיווחים ברויטרס ובאקסיוס, אמנם שום בנק השקעות טרם מונה רשמית להוביל את ההנפקה, אך בנקים כמו גולדמן זאקס ומורגן סטנלי, שכבר ליוו עסקאות משקיעים קודמות של OpenAI ועובדים בצמוד למיקרוסופט, החלו להיערך לתרחישי שוק ותמחור לקראת הנפקה ב־2026 או 2027.

ובכלל, עיתוי ההנפקה נתפס כגורם מכריע. כל שינוי בסביבה המאקרו־כלכלית - למשל ירידה בביקוש לשירותי ענן, ירידה דרמטית בריבית או בהשקעות ענקיות הטכנולוגיה בתחום, עלולות כולן להשפיע באופן ישיר על שווי החברה במאות מיליארדי דולרים. לכן, כפי שעולה משלל פרשנויות, השאלה מתי לצאת לשוק אינה פחות חשובה מכמה לגייס.

ועוד לפי דיווחים, החברה מכוונת לגיוס של לפחות 60 מיליארד דולר ביום ההנפקה - סכום שלא נראה כמותו בוול סטריט. וההון הזה אינו מותרות: הוא מיועד למימון התשתיות היקרות ביותר בעולם הדיגיטלי כיום, דוגמת תפעול ובנייה של מרכזי דאטה בקנה מידה עולמי, רכישת מאיצי-על לתחום ה-AI (שבבים מתקדמים ומערכי אחסון ייעודיים), הגדלת קיבולת עיבוד ורוחב פס, וכן המשך השקעה במחקר ופיתוח של מודלים עתידיים, בכלל זה התקדמות לעבר AGI - אותה בינה השווה ביכולת שלה לרמה האנושית או למעלה ממנה.

במקביל, גורם נוסף המשפיע על לוחות הזמנים הוא הרגולציה המבנית של החברה. במשך שנים OpenAI פעלה במבנה משפטי ייחודי: ישות ללא מטרות רווח שהחזיקה ישות־בת מסחרית מוגבלת רווח. מודל זה נועד לאפשר מחקר לטובת האנושות, אך הפך למורכב יותר ככל שהחברה הפכה לשחקנית מרכזית בשוק עסקי מהיר וצמא להון. כך, על־פי רויטרס, השינוי המבני שבוצע באוקטובר 2025, במסגרתו הוקמה ישות רווחית הנשלטת עדיין בידי הגוף ללא מטרות הרווח, היה צעד משמעותי שנועד להתאים את החברה לדרישות של שוק ציבורי ולפתוח את הדלת להנפקה.

המרוויחים הגדולים: מיקרוסופט בראש, וכמה יקבל סם אלטמן?

אם וכאשר ההנפקה תצא לפועל, מיקרוסופט צפויה להיות הנהנית המרכזית. החברה מחזיקה כיום כאמור בכ־27% מהזכויות הכלכליות ב־OpenAI, בין היתר בעקבות השקעות בלמעלה מ־13 מיליארד דולר ותמיכה רחבת היקף בתשתיות המחשוב, דרך פלטפורמת הענן של מיקרוסופט, אז'ור. בתרחיש של הנפקה לפי שווי של טריליון דולר, חלקה של מיקרוסופט יגיע למעל 250 מיליארד דולר על הנייר, מהלך מהגדולים שנרשמו כהחזר אסטרטגי על השקעה ענפית.

לצד מיקרוסופט, חלק משמעותי מהתמורה הפוטנציאלית יגיע לארגון ללא מטרות הרווח OpenAI Foundation, המחזיק בכ־26% מהזכויות הכלכליות בחברה על־פי המבנה החדש. ההחזקות הללו נועדו, על־פי מסמכי החברה והצהרות פומביות, להבטיח שתהליכי הפיתוח והמחקר של בינה מלאכותית יישארו בעלי היבט ציבורי וממוקדי אינטרס רחב. כעת הם עשויים להפוך לאחד מנכסי הטכנולוגיה הגדולים בעולם.

בקבוצת המשקיעים הפיננסיים נמנות כמה מהקרנות הבולטות בתעשייה: Thrive Capital של ג'ושוע קושנר, סקויה קפיטל, טייר גלובאל ואנדריסן הורוביץ. הקרנות הללו תמכו בחברה בשלבים מוקדמים יחסית של המהפכה המסחרית של ChatGPT, ובתרחיש של שווי שוק גבוה, עשויות לרשום תשואות מהגדולות שנראו בענף ההון סיכון בעשור האחרון. גם גופים שהשתתפו בעסקאות המשניות בקיץ ובסתיו 2025, בהיקף של כ־6.6 מיליארד דולר לפי פרסומים בתקשורת, מצפים לעליית ערך משמעותית.

ומה באשר להנהלה? כאן המקרה שונה מהמקובל בתעשיית ההייטק: לפי דיווחי רויטרס, המנכ"ל אלטמן אינו מחזיק כלל במניות OpenAI - לא במבנה המקורי כעמותה ולא לאחר השינוי התאגידי שנועד לאפשר בחינת הנפקה. הדבר נובע מהקמת החברה כארגון ללא מטרות רווח ב־2015, ומכך שאלטמן לא השקיע הון אישי במיזם. מכאן שבמקרה של הנפקה הוא לא צפוי ליהנות ישירות מאקזיט מפואר, בשונה מהמשקיעים והעובדים. עובדי OpenAI, לעומת זאת, מחזיקים באופציות ובהקצאות מניות שנצברו בשנות הצמיחה האחרונות, וצפויים ליהנות מתשואה פיננסית משמעותית אם השווי הגבוה יתקבל. עם זאת, בהתאם למבנה הבעלות הנוכחי, מרבית הערך הכלכלי ינותב כאמור למשקיעים האסטרטגיים ולגופים המממנים.

סימן השאלה הגדול: ההפסדים מצטברים, והמזומנים נשרפים

ולמרות הציפיות הגבוהות, שאלת הכדאיות הכלכלית ארוכת הטווח של OpenAI נותרה פתוחה. החברה משקיעה סכומי עתק בהקמת "מפעלי תשתית מחשוב", כהגדרת אלטמן, שבכל אחד מהם נדרשות השקעות של עשרות מיליארדי דולרים.

על־פי שלל פרסומים, קצב ההכנסות השנתי של החברה צפוי להגיע לכ־20 מיליארד דולר עד סוף 2025, מספר מדהים עבור חברה שלא הכניסה כמעט דבר עד לפני שלוש שנים. מנגד, גם ההפסדים רחוקים מלהיעלם: העלויות האדירות של כוח מחשוב, ושריפת המזומנים המואצת הנדרשת לאימון מודלים ולשדרוג תשתיות, מביאות לכך שהחברה עדיין רחוקה מאוד מרווחיות, וגם כאן, שוק ההון ידרוש תשובות ברורות ברגע שהמספרים ייחשפו בתשקיף.

לצד זאת, OpenAI ניצבת מול שורה של אתגרים רגולטוריים וציבוריים: החל בתביעות הנוגעות לשימוש במידע מוגן זכויות יוצרים, ועד דרישות שקיפות מחמירות מצד רשויות בכלכלות הגדולות. במקביל, התחרות בשיא: גוגל מאיצה את פיתוח ג'ימני, אמזון תומכת באנתרופיק, וענקיות שבבים כמו אנבידיה מקדמות יוזמות תוכנה משל עצמן. אנליסטים מזהירים כי שילוב של תחרות גוברת ועלויות שלא מפסיקות לגדול עלול ליצור לחץ על מכפילי השווי.

בין החשש מתחרות להפסדים המעמיקים, ייתכן כי אלטמן יגלה בדרך הקשה שלהיות אחת החברות המדוברות בעולם, לא תמיד הופך אותך לתאגיד פיננסי חסר מעצורים גם בשוק ההון.