הזינוק כמעט חסר התקדים בבורסה המקומית בשנתיים האחרונות, עם קפיצה של 120% במדדים הגדולים (ת"א 125), הביא את מכפילי הרווח של המניות והמדדים המובילים לרמות שיא היסטוריות.
כך, לאחר הזינוק המשמעותי במחירי המניות, המכפיל של ת"א 125 נמצא כמו המדד עצמו בסמיכות לרמות השיא שלו, ועומד על כ-24. זאת, אחרי שבשני העשורים האחרונים נעו רמות המכפילים בשוק המקומי בטווח שבין 12-16. נדגיש: הכוונה היא למכפילים על בסיס תוצאות השנה האחרונה ולא במכפיל עתידי, שמחושב לפי התוצאות הצפויות בשנה הקרובה (ראו הרחבה).
● המשקיעים החדשים | "רוב הזמן אני מתחרט שקניתי מניות בפחות כסף או שחיכיתי יותר מדי"
● שלושה ענקי השקעות פיזרו כמה אזהרות שכל משקיע צריך להכיר
הפער בין מכפיל הרווח הנוכחי של המדד לממוצע בעשור האחרון, הוא הגבוה ביותר בהשוואה למדדים המובילים בעולם - כך עולה מנתונים שאסף בית ההשקעות מיטב. מצב זה מעלה את השאלה האם שוק המניות המקומי יקר מדי, אך במקביל גם את השאלה האם האינדיקטור הוותיק עדיין רלוונטי לחישוב שווי החברות.
"ההשוואה מספקת תמונה מעוותת"
"אם אנחנו מסתכלים ברמה היסטורית וביחס לשווקים אחרים בעולם, במיוחד לארה"ב, המכפילים נמצאים היום בספרה גבוהה", אמר השבוע ניר עובדיה, מנהל אגף השקעות עמיתים בכלל ביטוח ופיננסים, בכנס ההשקעות שערך גלובס בבורסה בת"א. עם זאת, לדבריו, "ההסתכלות על המכפילים מוטעית בגלל השינוי בהרכב המדדים בישראל בשנים האחרונות".
לתפיסת עובדיה, ההשוואה ההיסטורית אינה רלוונטית למבנה הנוכחי של המשק, שכן תהליכי התייעלות בבנקים ושינויים בתקני החשבונאות יצרו מציאות חדשה: "בעבר היינו שוק של בנקים וביטוח עם מכפילים נמוכים, אבל היום המגזרים האלו נהנים מיציבות פיננסית שמצדיקה תמחור גבוה בהרבה", הוא מציין.
מכפיל רווח
P/E אינדיקטור לבחינה והערכת שווי מניות או מדדים ביחס לרווחיהם. חישובו לוקח את השווי של החברה ומחלק ברווח השנתי שלה (וכך גם במדד מניות). זה מאפשר השוואה בין ניירות ערך ומדדים בעלי מאפיינים דומים. ככל שהמכפיל גבוה יותר, כך המניה נחשבת יקרה יותר.
ישנם שני סוגי מכפילי רווח שנפוצים בשימוש בשוק:
מכפיל רווח היסטורי (Historical P/E)
אותו אינדיקטור כלכלי המתבסס על רווחי החברות בעבר. נהוג לבחון באמצעותו את מכפיל הרווח הנוכחי של החברה ביחס למכפיליה בעבר.
מכפיל רווח עתידי (Forward P/E)
מתבסס על הרווח החזוי של מניות ומדדים. זה מחושב על ידי חלוקת השווי של החברה ברווח אותו היא צפויה לרשום בפרק זמן עתידי (לרוב 12 החודשים הבאים), על פי תחזיות החברה או צפי של אנליסטים המסקרים אותה.
"מה שהביא למכפילים הנוכחיים הם השינויים בחברות הביטוח והפיננסים", מוסיף עובדיה, שסבור כי הפוטנציאל הגדול עדיין לפנינו: "זה אפילו לא חברות הטכנולוגיה והדיפנס-טק, שם צפויה צמיחה משמעותית בשל הבינה המלאכותית (AI). בתחום השירותים הפיננסיים יש עדיין 'אוצרות' שטרם התגלו".
במיטב, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות, אלכס זבז'ינסקי, ביקש להעניק תוקף לתפיסה החדשה באמצעות התאמה של המכפיל ההיסטורי להרכב הסקטוריאלי הנוכחי של ת"א 125. הוא בחן את המכפיל של המדד בשנים האחרונות בהנחה שההרכב שלו היה דומה מבחינה סקטוריאלית לזה הנוכחי. ההשוואה העלתה כי "המכפיל כיום אמנם גבוה יותר, אך אינו חריג במיוחד".
לכן, המסקנה של זבז'ינסקי היא שלמשקיעים כדאי להמשיך להיות במשקל יתר בתיק על השוק המקומי, שלהערכתו, כמו גם להערכת עובדיה מכלל, עוד עשוי ליהנות מהצמיחה של המשק הישראלי אחרי המלחמה.
יותר מ־100 שנות ניסיון
כדי להבין מדוע הסטייה הזו כל כך דרמטית, צריך לחזור לבסיס - לכלי שמגדיר את עולם ההשקעות כבר מעל מאה שנה. מכפיל רווח הוא ככל הנראה אחד הכלים הוותיקים בארגז של המשקיעים בשוקי ההון. למרות האי-בהירות לגבי זהות ממציאו או מועד הופעתו המדויק, האינדיקטור הכלכלי הזה ככל הנראה נולד אי שם בתחילת המאה ה-20. מאז, וככל שהעניין בהשקעות ערך גדל, מדידת המכפילים הלכה וצברה לגיטימציה, עד שהיום אין כמעט סקירת אנליסטים שהיא נעדרת ממנה.
האינדיקטור של מכפיל הרווח משמש משקיעים לבחינה והערכה של שווי מניות ומדדים ביחס לרווחים שלהם. זאת, באמצעות חלוקת שווי החברה ברווח השנתי שלה (ובהתאם, ממוצעים של חברות במדד מסוים). באופן תיאורטי, המכפיל נותן למשקיע הערכה בתוך כמה שנים הוא יקבל החזר מלא על השקעתו באמצעות רווחי החברה המושקעת (בהנחה שהרווחים יישארו קבועים).
כך למשל, חברה ששווי השוק שלה הוא 10 מיליון שקל והרוויחה בשנה החולפת 1 מיליון שקל, נסחרת במכפיל 10. בהתאמה, מי שהשקיע בה היום, צפוי לקבל "על הנייר" החזר על השקעתו (באמצעות הרווח) תוך עשר שנים. כך שעל פניו, ככל שמכפיל הרווח נמוך יותר כך גם מחיר החברה "אטרקטיבי" יותר, כי ייקח פחות שנים להחזיר את ההשקעה.
לצד זאת, מכפיל הרווח הוא גם כלי קל, קליט ונוח, שמסייע למשקיע להשוות באמצעותו את שוויין של חברות ביחס לזה של חברות אחרות בעלות מאפיינים דומים (סקטור/בורסה/אופי פעילות וכד'). בנוסף, הוא גם מאפשר בחינה של מחיר המניה ביחס לתמחור שלה עצמה, כלומר להשוות את המחיר היום לרמות המכפילים ההיסטוריים שלה. לצורך כך ניתן לעשות שימוש במכפיל רווח היסטורי, הבוחן את ביצועי המניה או המדד בעבר, או לחלופין על סמך הביצועים הצפויים שלהם (בהתאם לתחזיות החברה והאנליסטים).
המכפיל הצביע על הפסד, המניה זינקה ב-800%: הדוגמאות שבהן השיטה לא הוכיחה עצמה
שיטת המכפילים מייצרת לא מעט עיוותים גם בכל הקשור למניות. כך למשל, מניית נאוויטס, שפועלת בתחום הנפט והגז, טסה ב-5 השנים האחרונות ביותר מ-800%, בזמן שמכפיל הרווח שלה היה בכלל "הפסד".
המניה זינקה בעקבות הצפי לפיתוח והפקת הנפט מפרויקט הדגל שלה, מאגר שננדואה במפרץ מקסיקו, שהחלו בשנה האחרונה.
גם בצד ההפוך יש עיוותים גדולים מבחינת המכפילים בקרב חברות מובילות בבורסה בת"א. למשל המניה בעלת המכפיל הגבוה ביותר במדד ת"א 125 היא זו של חברת ההחזקות אלוני חץ, שמוביל נתן חץ, שלה מכפיל רווח של מעל 1,000.
הסיבה למכפיל הגבוה והחריג נעוצה בכך שבשנים האחרונות סבלה החברה משערוכים שליליים לנכסיה, שהביאו אותה לדווח על הפסדים, כשרק בשנה החולפת היא הצליחה לעבור לרווח קטן של כ-7 מיליון שקל, מה שבתורו השפיע על המכפיל. במילים אחרות, כשהביזנס עצמו לא נפגע יחסית, הרווח הנקי צלל ופגע במכפיל.
מנגד, המכפיל של מניית חברת התעופה אל על הוא אחד הנמוכים מבין החברות המובילות בשוק. הסיבה לכך היא שמאז פרוץ מלחמת "חרבות ברזל" היא נהנתה מהכנסות ורווחי שיא, הודות לביטולי טיסות מצד החברות הזרות, שתורגמו לרווח מצטבר של כמעט מיליארד דולר.
לעומת זאת, על אף שמניית החברה טסה גם היא, עליית המניה לא הדביקה את הזינוק ברווחים - עקב ההערכות המשקיעים שהצמיחה ברווח לא תימשך בעתיד באותו קצב, כשהמצב בישראל יחזור לנורמלי.
"מכפילים מספקים הסתכלות נחמדה מלמעלה אבל ב-99% מהמקרים צריך לעשות התאמות", אומר מושיק יוספוביץ, מנהל תחום מניות ישראל במגדל ביטוח ופיננסים. "יש הרבה סקטורים שלא נכון לבחון לפי מכפילי רווח, למשל חברות החזקה, גז ונפט, נדל"ן מניב ויזמי, תשתיות וקלינטק".
ואכן, משקיעים נוהגים לבחון לרוב חברות החזקה בשיטת השווי הנכסי הנקי (NAV), הבוחנת את שווי הנכסים של החברה אל מול ההתחייבויות שלה. חברות נדל"ן מניב נבחנות במדדים תפעוליים דוגמת NOI (הכנסות תפעוליות נטו) ו-FFO (רווח נקי בנטרול שערוכים והוצאות והכנסות חד-פעמיות). בבנקים ובנדל"ן יזמי נהוג לבחון דווקא את מכפיל ההון כמדד המועדף, ובבנקים גם את התשואה להון.
"יש הרבה שיטות להעריך חברות, אבל שיטת המכפילים היא באמת הכי מקובלת ונפוצה כשמדברים על האם מניה או שוק הם יקרים", אומר זבז'ינסקי ממיטב. "בסוף כשקונים חברה מה שמעניין אותנו הוא כמה היא מרוויחה וכמה תרוויח בעתיד. למה אני קונה מניה? כי אני רוצה להרוויח - אז אני רוצה לדעת כמה חברה מרוויחה וכמה אני משלם על הרווחים האלה. אפשר לדוגמה להסתכל כמה מכירות יש לחברה, אבל מה זה אומר לי בתור בעל מניות? יכול להיות שהיא מוכרת הרבה, אבל לא מרוויחה כלום. לכן, זה הגיוני שמכפיל הרווח הפך לכלי כה מרכזי".
"עידן ה-AI מסבך את העניין"
אלא שהנוסחה הישנה והטובה מתקשה לעתים לשרוד את מבחן המציאות המשתנה. "היא אולי מספיקה בכלכלה מסורתית, שצומחת בקצב יציב, או כזו שהצפי לגבי העתיד שלה יותר ברור", מסביר זבז'ינסקי ממיטב. "כיום, בעידן של ה-AI, כשאנחנו רואים נפילות גדולות של חברות או לחלופין זינוקי ענק במחירים, זה הופך להיות עוד יותר מאתגר למדוד חברות ושווקים באמצעות מכפיל. ברגע שיש אי ודאות או שנכנסים ענפים ותחומים חדשים (ולכן אין כעת רווחים אלא בעיקר בעתיד), ברור שזה פחות מתאים להסתכל על מכפיל רווח נוכחי".
בהקשר זה זבז'ינסקי מציין את חברות ה-IT הישראליות שמניותיהן נפלו בחודשים האחרונים, על רקע החשש מפגיעה של טכנולוגיות AI בפעילותן. "חמש דקות לפני שהן נפלו ראינו אותן כחברות צומחות, עם תזרים צומח ויציב, והיה להן מודל מאוד ברור איך הן צומחות", הוא מזכיר. כך לדוגמה, במשברים של השנים האחרונות, ובראשם הקורונה, הן היו אי של יציבות, ופתאום הגיעה ה-AI ושינתה את זה.
גיא ברנשטיין, מנכ''ל פורמולה מערכות. מכפיל נמוך במיוחד / צילום: יח''צ
במילים פשוטות, דווקא במקומות שבהם המכפיל נראה "זול" מאי פעם, עשויה להסתתר מלכודת: המחיר אמנם נמוך, אבל זה קורה כי השוק כבר צופה את שחיקת הרווחים העתידית.
"גם אם המכפיל של מניות התוכנה היום נראה יותר אטרקטיבי, זה לא בהכרח אומר שהן יהיו חברות אטרקטיביות, כי העולם השתנה. מודל הצמיחה השתנה מאוד" מוסיף זבז'ינסקי. "בעולם הזה, שאנחנו לא יודעים איזה ענף ייפול מחר קורבן או להיפך, יטוס כתוצאה מיישום AI, קשה לסמוך על מכפילים".
בעידן כזה, לדבריו, הניתוח חייב לעבור מהשורה התחתונה של היום לצפי הצמיחה של מחר: "הרווח היום לא אומר הרבה לגבי כמה החברה תרוויח בעוד שלוש-חמש שנים, ואז חישוב המכפיל פחות מייצג".
האינדיקטורים שישלימו את התמונה
חרף האזהרות וסימני השאלה, יש עדיין תחומים שבהם המכפיל עשוי לסייע למשקיעים לקבל תמונה בהירה יותר, כפי שמסבירים בשוק. "לדוגמה, בתחום קמעונאות המזון, המכפילים כן רלוונטיים, אבל גם כאן זה עם כוכבית", אומר מושיק יוספוביץ, מנהל תחום מניות ישראל במגדל ביטוח ופיננסים.
"רמי לוי למשל מחזיקה במרכיב גדול של מזומן, וזו שאלה איך משקפים את זה בשווי. מנגד, שופרסל מחזיקה בנדל"ן ששווה הרבה כסף, שיש ויכוח איך לתמחר אותו, בשל אי הוודאות בשאלה האם היא תציף מכך ערך ומתי. לכן מכפילי רווח זו הסתכלות מסוימת אבל היא שטחית, וצריך לעשות התאמות לכל סקטור לתמחור הנכון".
קרן כהן חזון, מנכ''לית תורפז. מהמכפילים הגבוהים בת''א / צילום: באדיבות תורפז
על כן ממליץ יוספוביץ למשקיעים להיעזר באינדיקציות נוספות. "מרכיב מהחשובים שיש היום בשוק הוא האמונה ביכולת של ההנהלה לדחוף את החברה קדימה, כך שהחברה תדע לצמוח יותר משאר המתחרות. הדבר הזה שווה הרבה, כי משקיעים מחפשים אנשים 'לרוץ איתם', במיוחד כאלה שהוכיחו את עצמם בעבר. בנוסף, יש גם ערך למותג ולשם. רואים את זה בצורה בולטת מאוד במגה אור, שמקבלת קרדיט בצדק, כי השוק מאוד מאמין בבעלים צחי נחמיאס, שהוכיח את עצמו בעבר ונמצא בקשר טוב עם שוק ההון. אלו דברים שלא רואים כמובן במכפיל, והם מאוד חשובים.
"בשוק של היום, הסיפור הזה של איכות החברות ואיכות ההנהלה מקבל תשומת לב מאוד מאוד גדולה. רואים את זה בהמון תחומים בשוק, שבאותו סקטור יש מכפילי רווח אחרים וביצועים מאוד שונים בין החברות. בין היתר באנרגיות המתחדשות ובנדל"ן, אבל גם בעוד הרבה תחומים", מסכם יוספוביץ.
כתבות
ני"ע
