קרנות גידור - הקורבן הבא של המשבר?

הכתובת הייתה על הקיר - קריסת תעשיית קרנות הגידור היא השלב הבא במשבר הפיננסי, ומי שאחראי לכך הם לא אחרים מאשר הנרי פולסון, שר האוצר של ארה"ב, בן ברננקי, יו"ר הפדרל ריזרב, וכריסטופר קוקס, יו"ר ה-SEC - מי שנחלצו לעזרת התעשייה הפיננסית הנתונה במשבר, ובמחי יד המיטו חורבן על קרנות הגידור. האיסור על ביצוע מכירות בחסר של מניות ענף הפיננסים ונוספות, הבריח את המשקיעים מקרנות הגידור, אותו מכשיר פיננסי מתוחכם שנועד להניב תשואת יתר על השווקים ללא קורלציה למצבם. מנהלי הקרנות, שנזקקו לנזילות כדי להחזיר את הכסף למשקיעים, מכרו מכל הבא ליד ובכל מחיר, והציפו את השוק בסחורה איכותית אך במחירי רצפה. זה היה מותה המוחלט של התעשייה.

התרחיש שתיארנו הוא כנראה הקיצוני והפרוע ביותר שעלול להתרחש כתוצאה מהחלטת ה-SEC לאסור את המסחר בשורט על 926 מניות מענפי הפיננסים, הנדל"ן ואחרים, למשך 10 ימים. המציאות אולי תהיה בסוף רחוקה מכך, אך לא מאוד. תעשיית קרנות הגידור, המגלגלת כ-3 טריליון דולר ברחבי העולם, שכבר ראתה את סופה מתקרב לא מעט פעמים בעבר, צפויה לשרוד גם את המשבר הנוכחי, אבל המציאות שלה תשתנה ללא היכר.

"השלב הבא יהיה התנפלות על אלפי קרנות גידור ממונפות מאוד. אחרי תקופת חסימה קצרה, משקיעים בקרנות אלה יכולים לפדות את כספם אחת לרבעון. לכן, בהלת משיכת פיקדונות כמו בבנקים אפשרית כאן בהחלט", כך כתב פרופ' נוריאל רוביני, מי שנחשב לנביא המשבר הפיננסי, בטור דעה שפרסם לאחרונה בפייננשל טיימס. רוביני אף הפליג בנבואתו לעתיד הענף, וציין כי "מאות קרנות קטנות וצעירות שלקחו סיכונים גדולים במינוף גבוה, והניהול שלהן גרוע, עלולות לקרוס".

קרנות הגידור פועלות על פי אסטרטגיות השקעה שונות, שאחת המסורתיות והמרכזיות שבהן היא לונג-שורט על מניות. האסטרטגיה פשוטה לכאורה: מנהל קרן יכול למשל לקחת שתי חברות עם מאפיינים דומים מאותו שוק בתמחור שונה, לרכוש את מניות החברה הזולה (לונג) ולמכור את מניות היקרה (שורט), ובכך לגדר את הסיכון שבהשקעתו. גם אם האיסור לבצע מכירות בחסר של מניות ענף הפיננסים יוארך, מומחים בענף עימם שוחחנו מעריכים כי לא משם תבוא הרעה.

"שורט על נייר צריך להיות בדיוק כמו לונג", אומר לנו אחד המנהלים המקומיים, בעל ותק בתעשיית קרנות הגידור העולמית. "אם נייר יקר, צריכה להיות אפשרות למכור אותו, כמו שכאשר הנייר זול - צריך לקנות אותו. זה כמו לאסור קניית סחורות בגלל המחירים הגבוהים שלהן. זה לא הגיוני. כל המודל הזה של איסור מכירה בחסר לא יכול לעבוד לאורך זמן, ולכן הוא נקודתי", לתפיסתו. אותו גורם טוען כי בתעשיית קרנות הגידור בלאו הכי התרחקו בשבועות האחרונים ממניות ענף הפיננסים, בשל החשש מהרגולטורים. לדעתו, "אסטרטגיית הלונג-שורט תמשיך להתקיים גם אחרי שהמשבר יחלוף".

"אי אפשר למנוע מאנשים למכור"

ברטראנד ברישו, ראש חטיבת הפיתוח העסקי של השקעות אלטרנטיביות בבנק UBP השוויצרי, מהגדולים בעולם בניהול תיקים באמצעות קרנות גידור, מסכים עם ההנחה הזו. "ההחלטה לאסור על מכירה בחסר היא זמנית, וחייבת להיות זמנית, מכיוון שאם תפסיק לגמרי את המכירות בחסר של מניות, תשים למעשה בעמדת המתנה את כל השווקים הפיננסיים", הוא אומר בשיחת טלפון מז'נבה. "לא רק קרנות גידור משתמשות במכשיר הפיננסי הזה. גם מנהל קרן פנסיה, כשהוא רוצה לקנות אופציות פוט, חייב לכסות את הפוזיציה שלו, והדרך הטובה ביותר לכך היא בעסקאות שורט. אם אתה רוצה הגנה בדמות CDS, האדם שמוכר לך את ה-CDS ירצה לכסות את עצמו בשורט על אותה מניה לה הוא נותן הגנה.

"האיסור על מכירה בשורט יכול להיות רק זמני, על מנת לעצור את פאניקת המכירות ולהחזיר את הביטחון לשווקים", מוסיף ברישו. "ראינו את ההשפעה של כך ביום שישי, כשהשווקים עלו בחדות, אבל ביום שני זה לא מנע מהם ליפול. אפילו אם אתה מונע מאנשים את האפשרות למכור בחסר, אתה לא יכול למנוע מהם את האפשרות למכור את מה שיש להם".

ברישו לא חושש שהמכשול הזמני שהוצב בפני מנהלי הקרנות הנוקטים באסטרטגיית הלונג-שורט, יבריח מהם את המשקיעים. "אם היה מדובר על איסור למכור בחסר בכל הסקטורים, זה היה קריטי, אבל מדובר בתחום אחד ובמגמה קצרת טווח בלבד", הוא סבור.

עם זאת, ברישו רואה בעיה בתעשיית הגידור מכיוון אחר. "יש איום גדול יותר שמרחף מעל התעשייה כולה, בדמות ההכרח של המנהלים להקטין את המינופים שהיו יכולים ליטול בעבר", הוא מסביר, ובהתאם הוא חוזה כי "תעשיית קרנות הגידור תשתנה בתקופה הקרובה בצורה דרמטית, כשהמון מנהלי קרנות גידור לא ישרדו את המשבר הזה. הם יצטרכו למחוק הרבה מהנכסים שלהם, כיוון שייאלצו להנזיל את חלקם במחירים נמוכים במיוחד, ואני לא אופתע אם 25%-30% מהתעשייה תרד לטימיון".

באבולוציה כמו באבולוציה

למרות התחזית הפסימית הזו, לא כדאי למהר ולהוריד את המסך על תעשיית קרנות הגידור. "המנהלים שישרדו יהיו החזקים יותר, שיהיו בפוזיציות טובות יותר ויהיו להם הזדמנויות טובות יותר בעתיד", מעריך ברישו.

"הזכרנו מקודם את אסטרטגיית הלונג-שורט שנמצאת בבעיה", הוא מוסיף, "אבל אם תבדוק בשוק תמצא שבגלל שמורגן סטנלי, גולדמן זאקס ושאר בנקי ההשקעות כבר לא נמצאים בשוק הנכסים הפיננסיים, מנהלי קרנות גידור המתמחים ב-Fixed Income ארביטראז' נהנים מירידה של 50% בהשתתפות של גופים כאלו בשוק, לעומת לפני שנה. בגישה של ארביטראז'", מוסיף ומסביר ברישו, "כשיש פחות השתתפות אתה יכול לעשות את אותה כמות כסף עם מחצית מרמת המינוף שלקחת בעבר, ועם מחצית מרמת הסיכון".

"העסק יירגע בקרוב, אולי אחרי שעוד כמה בנקים ייפלו", צופה בכיר בתעשייה המקומית. "נשארו רק עוד מספר ימים להסרת האיסור למכור בשורט, ואחריו עולם הקרנות ימשיך לפעול כבעבר. בשורה התחתונה, הקרנות שהיו טובות יהיו טובות גם עכשיו, ומי שעשה ניהול סיכונים מספיק טוב בעבר, ימשיך להיות טוב גם בעתיד".

וברישו מסכם: "לא משנה מה יקרה בכלכלה הגלובלית, תמיד יהיו הזדמנויות. אם תלך למנהלים המוכשרים ביותר עם המנטליות הנכונה, הם יוכלו לנצל את ההזדמנויות הללו. זה לא סופה של תעשיית קרנות הגידור", הוא מעריך, "אלא שלב נוסף באבולוציה שלה, כשבדרך אנחנו נצטרך לראות שלב שבו השוק יתנער מהמפסידנים ויתמוך במנצחים". *