לונדון מחכה להם

במהלך משבר הרכוש האחרון, בתחילת שנות ה-90, שווקים רבים באירופה צנחו באותה מידה כמו בבריטניה, אף על פי שעשו זאת מעט מאוחר יותר. באופן דומה, גם במחזור ההוא היה עיכוב נראה לעין, שנטע בקרב המשקיעים את התקווה ששאר היבשת אולי תתנהג אחרת.

מחסור באינדיקטורים

חשוב לקחת בחשבון את העובדה הבאה: את הגורמים למשבר הנדל"ן בבריטניה - דהיינו סופה של תקופה ארוכה של פריחה והעלמות האשראי - ניתן ליישם באותה הצורה גם על מדינות רבות באירופה.

עם זאת, בכל מקרה, תהיה זו טעות לעשות הכללות בנוגע לשווקים באירופה. הם פועלים בקצבים שונים ויש להם מאפיינים שונים, ועדיין לא ברור האם המחירים ירדו באותו שיעור או באותה מהירות כמו בבריטניה לאורך כל היבשת. בזמן שכמה מן השווקים רושמים הפסדים מאז סוף השנה שעברה, ישנם גם סימני התאוששות ואפילו צמיחה במדינות אחרות, במיוחד במרכז ומזרח אירופה.

אבל אפילו בהתחשב בכך, התחזית הכללית נראית שלילית. "אירופה צפויה להתמודד עם ימים קשים בשנה הבאה", אומר רוב ברוק, מנהל קרן הניהול האירופאית קנמור. "אנחנו רואים רמה דומה של סבל. חלק מתיק ההשקעות האירופאי שלנו חוזר לרמת העלויות מלפני שנתיים". רוברט גליקריסט, מנכ"ל קרן הניהול רוקספרינג, אומר שהשווקים האירופאים מפגרים באופן טיפוסי מאחורי בריטניה, גם בזמנים של עלייה וגם בזמנים של ירידה. "התקופה הזו לא שונה ותחושת חוסר הנוחות מתחילה להכות גם בשווקים בעלי המחירים המופרזים יותר".

קשה להעריך את היקף ההאטה הכלכלית בשוק הנדל"ן ברחבי אירופה, כיוון שאין אינדקס חודשי שקוף, כמו ה-IPD בבריטניה.

אם נדבר בצורה רחבה, שני השווקים היחידים שהראו רמות של הפסדים זהות לאלה שבבריטניה - שם ההחזר הכולל צנח ב-15% במהלך 12 החודשים האחרונים, הם ספרד ואירלנד. לא במקרה, שניהם שווקים בהם המחירים היו הגבוהים ביותר והתפוקה ביחס לאגרות החוב הממשלתיות נטולות הסיכון הייתה הנמוכה ביותר, מה שהוכח כבלתי מתקבל על הדעת, בהתחשב בקורלציה במחירים בין שני מעמדות הנכסים. במקומות אחרים, ירידות המחירים הן לא חדות עד כדי כך ותלויות לעיתים קרובות בערים השונות ובמגזרים השונים - אם כי כמעט בכל מקום במערב אירופה, לפחות, נצפה סוג כלשהוא של הפסד בששת החודשים האחרונים.

היקר - חוטף

אם ניקח משרדים כדוגמה, התשואה העיקרית הממוצעת הנמדדת באירופה עלתה ב-20 נקודות ברבעון השני של 2008 ועומדת על 5.05%, לפי חברת הנדל"ן ג'ון לאנג לאסל. אבל מתוך 30 השווקים שנסקרו, התשואה ירדה ב-24 שווקים ונשארה יציבה בשישה הנותרים במהלך הרבעון השני.השווקים הגרועים ביותר היה אוסלו, אדינבורו ואזורי הסיטי והווסט אנד של לונדון. השווקים הספרדיים של ברצלונה ומדריד, יחד עם פאריס ודבלין, הראו גם הם תנודות משמעותיות.

התנודה הגדולה ביותר, אומר נייג'ל רוברטס מג'ון לאנג לאסל, הייתה בשווקים היקרים ביותר, מה שסיפק אינדיקציה ברורה שהמשקיעים לא מוכנים יותר לשלם מחירי שיא. אלה שלא חוו את הפריחה הזו, כמו בריסל ולוקסמבורג, לא סבלו באותה מידה.

גליקריסט מסכים שהשווקים שהראו את עליות המחירים הגבוהות ביותר עדים עכשיו למפלות הקשות ביותר: מדינות בנלוק"ס (בלגיה, הולנד ולוקסמבורג), יחד עם חלקים מצרפת, יוון, פורטוגל ושווייץ, נותרים יציבים יותר, הוא מוסיף ואומר. מדינות מסוימות במערב אירופה מרוויחות גם מההצמדה למדד של שכר הדירה, שיעורי ריבית נמוכים יותר ורמות נמוכות יותר של מינוף, מה שיכול להנחות אותם לעבר נתיב הבריחה מהחלקים הגרועים ביותר של משבר הרכוש.

ניק בארנל, מרותלי קאפיטל פרתנרס, אומר שסביבה פחות שקופה ומבנה בלתי בוגר של שוק משמעותם שבו בזמן שהאטה מסוימת בתשואות היא בלתי נמנעת, לא צריכה להיות אותה מידה של ענישה כמו בבריטניה. העובדה הזו יכולה להרגיע משקיעים רבים שדוחפים את אגרות החוב הנדל"ניות הרחק אל עבר המזרח, שם התשואה נותרת יציבה לאורך השווקים המרכז ומערב אירופה, כולל בודפשט, מוסקבה, פראג וורשה.

סיימון מאריסון, מנהל משותף של סוכנות הניהול האירופאית לאסל, אומר כי "מרכז ומערב אירופה הם יחסית בלתי פגיעים, אם כי שעור ה-cap rate (ריבית היוון הנכסים המצביעה על שיעור התשואה מהנכס) במרכז אירופה החלו לרדת. עסקאות פיתוח עדיין מתקדמות, בשל ביקוש חזק ומחסור במוצר".

סגרו, חברת בנייה תעשייתית, שומרת על המאגר שלה במרכז אירופה, בזמן שהיא מקצצת בפעילות בבריטניה. איאן קואל, מנכ"ל החברה, אומר שאין סימן להאטה באזור והוא לא מעריך שיתרחש כל שינוי גדול, בגלל צמיחת הכלכלות. גם על פי חברת ההשקעות סקוטיש וידוו, כמה ערים במרכז אירופה צפויות להתעלות בביצועיהן על השווקים במערב אירופה במשך חמש השנים הבאות. אבל, מוסיפים שם, יכול להיות שלא יהיה בכך מספיק כדי להצדיק את הסיכונים הנוספים בקרב אותם שווקים.

מאריסון מסכים שיחס סיכון לתמורה במרכז ומזרח אירופה אינו משכנע באותה מידה, בגלל התאמות המחירים במערב. זה, הוא מאמין, גורם לתמחור מחדש להתגנב אל תוך אותם השווקים.

בכל מקרה, גורדון קייזר, מנכ"ל פרולוג'יס יורופיאן פרופרטיס, מצביע על סיטואציה מעניינת במחירי המחסנים, הכמעט זהים בבריטניה ובחלקים של היבשת, כולל האזורים המסוכנים יותר של מרכז אירופה. בריטניה נסחרה בדרך כלל במחיר גבוה יותר, מחויבת למעמדה כמרכז פינאנסי גלובאלי, השוק השקוף שלה, ביטחון ומערכת חוקים פשוטה להבנה. בעקבות זאת, משקיעים רבים מכלל אירופה צפויים לשאת שוב את עיניהם לעבר הרכוש המתומחר מחדש בבריטניה.

לדבריו, "אנחנו רואים שהערכים ברחבי אירופה הם זהים בצורה גסה, זו הפעם הראשונה - תשואות ממחסנים בבריטניה הן מעט מתחת ל-7% והן אולי מעט למעלה מ-7% במוסקבה. האם בריטניה אינה מוערכת מספיק, או ששאר היבשת מוערכת יתר על המידה?".

הזדמנות בבריטניה

משקיעים כלל אירופאים אחרים דיווחו גם הם על עניין רב יותר בבריטניה ככל שהערכים מתוקנים, שוק בו קודם לכן הם לא יכלו לקחת חלק בגלל המחיר הגבוה. קרנות גרמניות, בפרט, כבר פעילות בשוק המשרדים בעיר לונדון. קרן הניהול הגרמנית דקה הגישה בחודש שעבר הצעה לגבי בניין האמרסון מורהאוז בתשואה של כ-6.4%, מה שמשקף את העובדה שכמעט מאה מיליון לירות סטרלינג ירדו מתווית המחיר. קייזר: "ערך השוק הטוב ביותר כרגע הוא בבריטניה", מסכים גליקריסט, "גם עבור משקיעים מבריטניה ובמיוחד עבור משקיעים אירופאים שיכולים לנצל את מפולת הליש"ט מאז השנה שעברה".

אבל, אם נשים בצד את הקרנות הגרמניות, ניתן לראות עסקאות מתעכבות ברובה של יבשת אירופה. זהו סימן לשמועות על כך שהתשואות עשויות עוד להמשיך ולגדול - כלומר, קונים פוטנציאלים לא חותמים על עסקאות, בציפייה שהמחירים יפלו.

ישנו גם איום פוטנציאלי להכנסה, אם דיירים קיימים ינהלו מאבק להפחתת התשלומים עקב ההאטה הכלכלית. אם שכר הדירה יפגע, תהיה לכך השפעה נוספת על התמחור. ביקוש הדיירים ירד בקצב מהיר יותר ברבעון השני, לפי סקר גלובאלי שערך המוסד המלכותי לסקרים בנושא שכירות. במערב אירופה שיעור הנסקרים שדיווחו על ירידה בביקוש של הדיירים צמח ל-27%, מ-22% ברבעון הקודם.

באופן אולטימטיבי, עבור משקיעים רבים, לא מדובר בבחירת מדינות, אלא באיתור ההזדמנויות הנכונות. אריק ססון, ראש חברת הנדל"ן קרליל באירופה, אומר שההתמקדות המסורתית בניהול נכסים ופיתוח מחדש עדיין צפויה להציג יצירת ערך למשקיעים ברחבי אירופה.

כך או כך, משקיעים מה'מיינסטרים' צפויים לשבת על הגדר עד שתהיה יותר בהירות. במיוחד כששווקים אירופאים מסוימים ממשיכים לשחק תופסת עם בריטניה. **