בשבוע שעבר דנו כאן בבעיה העומדת בפני כולנו בעת קבלת החלטות השקעה, ובקושי בהערכת ההסתברות להתרחשותו של אירוע קיצון, והנזק שהוא עלול להביא עימו.
אבל הצד השני של המטבע הזה מסובך עוד יותר: האם אנו יכולים להעריך מראש את כמות הסיכון שאיתה אנו מסוגלים להתמודד? או במילים אחרות, כמה הפסדים אנחנו מסוגלים לספוג? העניין מסתבך עוד משום שהוא לא תלוי רק בסכום ההפסד הכולל שאנחנו מסוגלים להרשות לעצמנו.
לדוגמה : ירידה מהירה של 25% בערך התיק, והתאוששות איטית עד למצב שבו אנחנו נמצאים בהפסד של 10% מההשקעה הראשונית אחרי שנה, תהיה בדרך כלל טראומתית יותר עבוד המשקיע, מאשר שחיקה איטית אך מתמדת בערך התיק שתוביל לכך שאחרי שנה, הוא יציג ירידה של 10%.
הפרופסורים דניאל כהנמן ועמוס טברסקי פיתחו את הבסיס התיאורטי לתופעות מסוג זה בתורה הנקראת "תורת הערך", שמסבירה שורה של התנהגויות בלתי רציונאליות בתהליכי קבלת החלטות. כל אחד מאיתנו מתאפיין בעקומת ערך (תועלת) כלשהי, כששני מאפיינים בולטים של עקומת הערך, לגבי מרבית האנשים, הם רגישות שולית פוחתת ושנאת הפסד.
ברגישות שולית פוחתת הכוונה היא שככל שהשינוי בנסיבות הולך ונהיה קיצוני יותר, השינוי בערך (תועלת או נזק) הולך וקטן. כך, לדוגמה, אנחנו רגישים יותר לירידה מ-10% רווח ל-5% רווח על התיק, מאשר לירידה מ-100% רווח ל-95%. שנאת ההפסד מתייחסת לכך שאנו סובלים יותר מהפסדים מאשר אנו נהנים מרווחים (השינוי בעקומת הערך קיצוני יותר בצד של ההפסד מאשר בצד של הרווח, עבור אותם ערכים אבסולוטיים).
כהנמן וטברסקי פיתחו מודל כמותי בו כל תרחיש מקבל משקל כלשהו, הסתברות כלשהי, וערך הנגזר מהתממשות התרחיש. הקושי, כאמור, טמון גם בהערכת ההסתברות, אך בעיקר בהערכת הערך הנגזר מהתממשות התרחיש, מאחר שערך הוא מונח סובייקטיבי.
אבודים בתרגום
מטרתו של תהליך תכנון פיננסי היא להתאים את תיק ההשקעות לצרכים של המשקיע. תיק ההשקעות נמדד במונחים כמו תשואה וסטיית תקן, ירידות קיצוניות ומשך ההתאוששות, ומדדים כמותיים נוספים.
כפי שהסברנו בשבוע שעבר התהליך הזה הוא מורכב ובהחלט לא חסין מטעויות. החלק הקשה יותר הוא לתרגם את המספרים והנתונים הללו למונחי תועלת למשקיע. מאחר שכל משקיע מתאפיין בפונקצית תועלת אחרת, גם התרגום עבורו צריך להיות שונה.
שני משקיעים בעלי תיק זהה עשויים להפיק ממנו תועלות שונות. לכן, אף על פי שתשואה וסטיית תקן הם מונחים כמותיים, מדידים וברורים, השימוש בהם שונה ממשקיע למשקיע. תיק עם תשואה של 8% וסטיית תקן של 6% יתורגם באופן שונה למונחי ערך, ממשקיע למשקיע. כך שליבו של תהליך התכנון הוא לתרגם את הסיכוי והסיכון למונחי הערך הרלוונטיים למושא התכנון.
המשקיע חייב לקחת חלק פעיל בתרגום, וכאן טמון עיקר הקושי מכיוון שרובם המוחלט של המשקיעים מתקשה מאוד בפעולה הזאת. אם ניסיתם פעם לענות על השאלה "עד כמה אתה מסוגל לראות את התיק שלך יורד?", אתם בוודאי יודעים שקשה מאוד לתת תשובה לשאלות מן הסוג הזה. במיוחד מראש, אך גם תוך כדי הירידות.
ציבור המשקיעים מצוי כיום בתחושה חזקה מאוד של בלבול. מאחר שאי הוודאות כה גדולה, קשה מאוד להעריך לא רק את הסיכונים, הסיכויים וההסתברויות להתרחשות של אירועים מכאן והלאה, אלא גם את פונקצית הערך.
גם אנשי המקצוע נמצאים כאן בבעיה לא פשוטה מכיוון שהכלים העומדים לרשותם, לצורך אותו תרגום מסיכון הנמדד בסטיית תקן לסיכון הנמדד במונחי ערך למשקיע, הם מוגבלים ביותר. לרוב מדובר בכל מיני שאלונים המציגים מצבים היפותטיים של התממשות סיכון, כשהנשאל צריך לתאר את התחושות שלו כלפי כל מצב ומצב. הבעיה היא, שכצפוי, החוסן שהנשאלים נוטים לייחס לעצמם בעת מילוי השאלון ההיפותטי, לא תמיד עומד להם גם במבחן המציאות.
נשאלים רבים מצהירים שיוכלו להתמודד עם ירידות בהיקף של כך וכך אחוזים, אך בפועל מתברר שכבר במחצית הדרך המועקה הנפשית שנגרמת להם בשל הירידות (ערך/תועלת שלילית) גבוהה מדי.
תהליך התכנון הפיננסי מורכב מהערכת ההסתברות להתממשותו של סיכון ומהערכת יכולת ההתמודדות עם סיטואציה בה הסיכון מתממש. בשני המקרים, מדובר במשימה לא פשוטה עם יכולת הצלחה מוגבלת בהתבסס על הכלים הקיימים כיום. הניסיון - גם זה של המתכנן, קרי יועץ ההשקעות, וגם של מושא התכנון, המשקיע - חשוב מאוד ועוזר מאוד, אך בתקופות קיצוניות גם הוא עלול שלא להספיק. *
דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ניירות ערך או תחליף לייעוץ השקעות אישי