גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

נחזור בקצרה על מאפייני המוצר, ששמו המלא הוא פיקס A2 דולר 09 (סדרה א'). המוצר מהווה למעשה אג"ח צמודה למטבע חוץ (דולר או יורו) בריבית קבועה, המדורגת A2. האג"ח מגובה על ידי סל של לפחות 40 אג"ח קונצרניות בעלות דירוג אשראי בינלאומי A כדוגמת: Bank of NY, HSBC, Caterpillar Coca Cola ועוד. האג"ח המגבות הן בריבית קבועה, ומונפקות על ידי חברות הרשומות במדינות מפותחות בלבד (G7/OECD). מועד הפדיון שלהן חופף לזה של פיקס A2.

המוצר, שאין בו דמי ניהול, נפרע בסדרה של פירעונות חלקיים במהלך 24 החודשים הקודמים לפירעון הסופי. הפירעון הסופי יתקיים ב-19.12.09, כלומר בעוד שנה.

לפני כשנה כתבתי כי המוצר מתאים למשקיעים סולידיים. אמנם ההגדרה של "סולידי" עברה שינוי קל במהלך השנה האחרונה בעקבות הזעזועים שפקדו אותנו, אך לטעמי עדיין מדובר בהשקעה שמרנית שיש לה סיכוי גבוה מאוד להגיע לפירעון מלא.

ציינתי בעבר כי אחת התופעות בהן אני נתקל לפעמים היא משקיעים אשר תיק ההשקעות שלהם בחו"ל, שאמור להיות סולידי כביכול, מורכב ברובו מאיגרות חוב בדירוגים גבוהים (נניח A ומעלה) כדוגמת האג"ח המגבות את המוצר של מיטב.

ההבדל הוא שמאחר שמשקיעים אלו רוכשים את האיגרות באופן ישיר, לא משתלם להם לרכוש כמות רבה של אג"ח בסכומים נמוכים, וכך כמות האיגרות בתיק נותרת נמוכה. התוצאה היא תיק אג"ח בדירוג גבוה, אך מאוד לא מפוזר, כשמספר אג"ח בודדות מהוות את רוב או את כלל התיק.

אמנם מדובר באג"ח בעלות דירוג גבוה, כלומר הסיכוי לחדלות פירעון כאן הוא נמוך, אך במידה שהוא בכל זאת יתממש, הנזק לתיק ההשקעות יהיה משמעותי (מכיוון, שכאמור, כל אג"ח מהווה אחוז נכבד מכלל התיק). המשקיעים הללו חיים באשליה מסוימת לפיה התיק שלהם אינו מסוכן, והמוצר של מיטב פותר להם למעשה את הבעיה הזאת, ומאפשר להם להשיג פיזור גבוה גם בסכומים נמוכים יחסית.

לא צריך לשבור את הראש

אז היתרון הראשון שיש לנו כאן נוגע לפיזור, אבל אילו עוד פתרונות המוצר מספק? קודם כל, הוא פותר את הבעיה של קבלת ההחלטה באילו איגרות חוב להשקיע. הבעיה הזאת, אגב, נוגעת לא רק למשקיעים פרטיים אלא גם ליועציי השקעות. יועץ השקעות מן השורה אינו מתמחה באיגרות חוב, ולא מקדיש את זמנו לניתוח כל אחת מהחברות. זה אינו תפקידו.

יתרון נוסף נוגע למסחר. בניגוד לשוק המקומי, המסחר באיגרות חוב בחו"ל אינו מתבצע באופן רציף בבורסה אלא באמצעות ברוקרים. המשמעות היא שהמסחר אינו שקוף למשקיע מאחר שהקונה המוכר אינם "נפגשים" ביניהם אלא דרך מתווך. חוסר השקיפות מתבטא בכך שקשה לדעת מהי עמלת התיווך שגוזר לעצמו אותו ברוקר.

כיצד בכל זאת ניתן לדעת? פונים למספר ברוקרים ועושים סקר שוק. ההבדלים בתשואות שניתן לקבל על אותה איגרת אצל ברוקרים שונים, נובעים מגובה המרווח שהם לוקחים לעצמם. הדבר דומה במידה מסוימת לרכישת מטבע חוץ בבנק. הבנק למעשה מתווך בין קונים ומוכרים של מט"ח והמרווח בין שער הקניה ושער המכירה נתון לשיקולו.

שערי הקניה והמכירה מתפרסמים באופן שוטף, ולכן קל יחסית להשוות בין המתווכים, ולמרות זאת, רובנו לא טורח לעשות זאת. ואם אלה הם פני הדברים בעניין פשוט יחסית, ברור שבכל הנוגע למסחר באג"ח בחו"ל, משקיע פרטי (ובמידה מסוימת גם משקיעים מוסדיים) אינו יכול למעשה לבצע סקר שוק מקיף לפני רכישת אג"ח.

התוצאה של המצב הזה היא כמובן עלויות עסקה גבוהות מאוד. מאחר שמלכתחילה התשואה על איגרות החוב הללו אינה גבוהה במיוחד (הסיכון בהן הוא הרי נמוך יחסית), עלות העסקה מהווה חלק קריטי בכדאיות שלה.

יתרון נוסף הוא שההשקעה במוצר מאפשרת גם חיסכון בעלויות המרת המטבע, כשגם כאן, העובדה כי ההמרה מתבצעת על ידי גוף העושה זאת באופן שוטף בסכומים גדולים, מסייעת לחיסכון.

הדבר נכון, אגב, לכל תעודות הסל הנסחרות בשקלים וצמודות למטבע זר. עם זאת, העובדה כי התעודה נסחרת בשקלים ובבורסה המקומית מהווה חיסרון למי שכבר מחזיק במט"ח ומעוניין לפזר את השקעותיו מחוץ לישראל.

היתרון המשמעותי של המוצר על פני השקעה בקרן נאמנות מקבילה, הוא כמובן העלות, מאחר שכאן, בניגוד לקרנות, אין דמי ניהול. היצרן כמובן אינו עובד בחינם והרווח שלו נגזר מן הפער בין מחיר הרכישה של כל אג"ח, ובין מחיר המכירה של המוצר, אך הפער הזה אינו יכול להיות גבוה מדי מכיוון שהוא יפגע בתשואה לפדיון ובתחרותיות של המוצר. יתרון נוסף על פני קרנות הנאמנות הוא בכך שלמוצר שלנו יש תאריך פדיון (הנגזר מתאריכי הפדיון של אגרות החוב המגבות).

מה התשואה בפועל? איפה הסיכון?

מה בעצם גורם לנו לחזור למוצר הזה דווקא עכשיו? הסיבה היא שכעת הוא מעניין במיוחד. כתוצאה ממשבר האשראי והקשיים בנזילות, האיגרת נסחרת בתשואה לפדיון של כ-14% (כפי שמופיע בנתוני הבנקים). מדובר בתשואה לפדיון במונחים שקליים, כלומר במחיר שכבר משקלל את תנועת הדולר ביחס לשקל. לכן, למרות שהדולר התחזק מול השקל באופן משמעותי בחודשים האחרונים, האג"ח עדיין נסחרת בתשואה גבוהה יחסית.

יחד עם זאת, נתון התשואה לפדיון הוא מטעה מאחר שהקרן צמודה לשער הדולר, שעדיין נמוך בכ-13% מרמתו המקורית בעת ההנפקה. בהנחה ששער הדולר ביום הפדיון יישאר ברמתו הנוכחית הרי שבמונחים שקליים יקבל המשקיע כ-87% מהשקעתו המקורית. בחישוב כזה, התשואה לפדיון כבר יותר הגיונית - מעט יותר מ-6%.

ואיפה בכל זאת נמצאים הסיכונים? כפי שנכתב כבר פעמים רבות על שוק האג"ח בארץ ובעולם - וגם לאחר השיפור הקל בחודש האחרון - מחירי האג"ח עדיין משקפים תסריטי קיצון של קריסה מערכתית. הסיכון שמרבית החברות המגבות את האיגרת של מיטב יפשטו את הרגל, קיים כמובן, אך אני עדיין חושב שהסבירות לכך היא נמוכה מאוד.

אם אני צריך לבחור בין השקעה באיגרות חוב של חברות ישראליות לבין השקעה בסל של החברות שמגבות את האג"ח של מיטב - אני בוחר באפשרות השנייה.

סיכון נוסף הוא כמובן סיכון המטבע, מאחר שאין לדעת מה יהיה יחס החליפין בין השקל לדולר בעוד שנה. אך אם ההשקעה במוצר נעשית ממילא מתוך כוונה לפזר את החשיפה המטבעית, אז הסיכון הזה פחות רלוונטי לטעמי.

עוד סיכון נוגע למחזורי המסחר הנמוכים. הדבר אמנם מאפיין איגרות חוב רבות הנסחרות בבורסה בתל-אביב, אך מחזור יומי ממוצע נמוך (מאות אלפי שקלים בודדים ביום), מקשה מאוד על ההשקעה, ואף עלול לנגוס בתשואה לפדיון בעת הקניה. עם זאת, בבדיקה מדגמית שערכתי היום, המרווח בין מחיר הקניה למחיר המכירה ברצף, עמד על כ-1%.

השורה התחתונה כאן היא שלא חייבים להתחבט כל הזמן בשאלה האם תהיה או לא תהיה רשת ביטחון, מה יהיה היקפה, האם הטייקונים ישרדו וכדומה. יש בשוק אלטרנטיבות. *

דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ניירות ערך או תחליף לייעוץ השקעות אישי