השקעות גבוהות, הכנסות מאכזבות

שאר רשתות בתי המלון הנסחרים בבורסה נאלצו להיכנע למצב הביטחוני בארץ, שסידר להן אחת לכמה שנים ירידה דרמטית בהכנסות והפסדים כבדים. אולי זה גם עניין של ניהול ופיזור נכון של בתי המלון של דן; כך או כך, בשורה התחתונה המצטברת לאורך זמן, החברות האלו מדווחות על הפסדים גדולים. לרשת ישרוטל יש הפסד מצטבר של 186 מיליון שקל; לריג'נסי יש הפסד מצטבר של 151 מיליון שקל; לרשת מלונות הכשרת הישוב הפסד מצטבר של 120 מיליון שקל.

מנגד, לחברה החמישית בתחום שנסחרת בבורסה - מלונות גיא, יש עודף רווחים - כ-3 מיליון שקל (והיא גם מייצרת רווחים נאים בשוטף), אבל מדובר על חברה קטנטנה ביחס לחברות האחרות.

הפעם נסתכל על חצי הכוס הריקה - על ההפסדים הממושכים ברשתות האחרות, ונתמקד ברשת ישרוטל. רשת זו מנהלת ומפעילה בתי מלון בעיקר באילת (שם היא זוכה ליתרון מותגי ויחסי מובהק), כוללת 12 בתי מלון - שמונה מהם באילת, שבהם בסה"כ מעט מעל 3,000 חדרים (כ-90% בבעלות, והיתר תחת ניהולה).

התייקרות המזון והאנרגיה

בתשעת החודשים הראשונים של 2008 (שהם עוד הטובים השנה) הפסידה הרשת 34.4 מיליון שקל, בהשוואה לרווח של 12.5 מיליון שקל בתקופה המקבילה בשנת 2007. מחזור ההכנסות בתקופה זו עמד על 535.2 מיליון שקל, לעומת מחזור הכנסות של 482.4 מיליון שקל בתקופה המקבילה, כאשר הגידול מיוחס לתחילת הפעלת מלון ישרוטל ים המלח במהלך שנת 2007 (בשנת 2007 הוא תרם באופן חלקי, בעוד שבתשעת החודשים הראשונים של 2008 הוא תרם באופן מלא).

החולשה בשורה התחתונה מיוחסת לשני גורמים עיקריים: הראשון, השחיקה ברווחיות התפעולית לאור גידול בעלויות (הן בעלויות המכר והן בעלויות התפעול) - הרווח התפעולי בתשעת החודשים הראשונים של 2008 הסתכם ב-39 מיליון שקל, בהשוואה ל-49 מיליון שקל בתקופה המקבילה ב-2007. הגידול בעלויות, מסבירה החברה במסגרת דו"ח הדירקטוריון, נובע בעיקר מהתייקרות עלויות המזון והאנרגיה.

הגורם השני שהכביד על התוצאות הוא המימון. הוצאות המימון הוכפלו בתקופה זו ל-72 מיליון שקל, בין היתר כתוצאה מהפרשי שער בגין הלוואות צמודות מטבע חוץ.

ברבעון השלישי של 2008, שהוא הרבעון הטוב עונתית בתחום בתי המלון, הרוויחה ישרוטל בשורה התחתונה 18.8 מיליון שקל על מחזור הכנסות של 219.3 מיליון שקל, בהשוואה לרווח של 16.5 מיליון שקל על הכנסות של 198 מיליון שקל בתקופה המקבילה ב-2007. הרווח התפעולי בתקופה זו הסתכם ב-36.7 מיליון שקל, גידול של 20% ביחס לתקופה המקבילה.

ומכאן, שלמרות השיפור היחסי ברבעון השלישי, שנת 2008 נראית חלשה יותר משנת 2007, וזה עוד מבלי להתייחס להשפעות משבר האשראי והמיתון שהעמיקו מאוד ברבעון האחרון של השנה. ובכלל, נראה ששנת 2008 היא שנת מפנה אחרי כמה שנים טובות יחסית בישרוטל. בשנת 2007 הרוויחה החברה בשורה התחתונה 3.5 מיליון שקל, כשהרווח התפעולי התקרב ל-60 מיליון שקל והמחזור עמד על 653 מיליון שקל.

בשנת 2006 הרוויחה החברה 42 מיליון שקל, הרווח התפעולי עמד על 58 מיליון שקל ומחזור ההכנסות על 606 מיליון שקל; ובשנת 2005 הרוויחה החברה 2.5 מיליון שקל, הרווח התפעולי הסתכם ב-22 מיליון שקל והמחזור עמד על 538 מיליון שקל. אלו היו שלוש שנים טובות לישרוטל, אבל אם חוזרים לשנים קודמות יותר רואים שנה אחרי שנה הפסדים, שכמובן מסבירים את יתרת ההפסד הגדולה במאזן (תחת סעיף ההון העצמי).

עם זאת, ורואים את זה בבירור מהטבלה המצורפת, התזרים מפעילות שוטפת של הרשת תמיד חיובי - גם בשנים שהרשת מרוויחה, וגם בשנים שהרשת מפסידה - תזרים המזומנים שהיא מייצרת מהפעילות השוטפת הוא חיובי. איך זה יכול להיות? איך יכול להיות שחברה מפסידה מצליחה לייצר כסף באופן שוטף?

פחת גדול ומשמעותי

ובכן, נחזור ליסודות. הרווח מבטא את ההכנסות פחות ההוצאות לפי בסיס צבירה, בעוד שהתזרים זה התקבולים פחות התשלומים, וכבר אפשר לזהות שיש הוצאות שנרשמות בדו"ח רווח והפסד אך אינן במזומן, כשההוצאה המשמעותית מכולן היא הוצאה בגין פחת.

החברה השקיעה בהקמת בית המלון, וההשקעה הזו במסגרת סעיפי הרכוש הקבוע לא מוכרת מיד כהוצאה, כיוון שהיא תשמש את החברה על פני מספר שנים. החשבונאות מנסה להעריך את אורך חיי הנכס שהוקם או נרכש ומפחיתה את ערכו על פני אורך חיים זה, כשבמקביל להפחתת ערכו נרשמת בדו"ח רווח והפסד הוצאת פחת. ההוצאה הזו אינה במזומן (התשלום נעשה עם הקמת הנכס), ולכן כאשר עוברים מדו"ח רווח והפסד לדו"ח תזרים המזומנים, צריך בעצם לנטרל את הפחת הזה.

כך, לאורך זמן מקבלים בחברות האלו שהתזרים מפעילות שוטפת טוב משמעותית מהרווח, רק שהתמונה הזו לא מדויקת. הגדרתית אמנם תזרים המזומנים מפעילות שוטפת עולה על הרווח, אבל בהסתכלות ארוכת טווח, זה לא באמת הסכום שנשאר לחברה מהפעילות שלה.

נניח לדוגמה בית מלון שמדי חמש שנים זקוק לרענון ושיפוץ מקיף שעלותו 10 מיליון שקל. הסכום הזה מפורט בדו"ח תזרים המזומנים תחת סעיף "תזרים מפעילות השקעה", כאשר על פני חמש שנים מפחיתה החברה, מדי שנה, 2 מיליון שקל.

באופן שוטף, ובהנחה שהפחת הוא הפער היחיד בין התזרים מפעילות שוטפת לרווח, נקבל תזרים מפעילות שוטפת העולה על הרווח ב-2 מיליון שקל. במצטבר נקבל תזרים שעולה ב-10 מיליון שקל על הרווח, אבל התזרים הזה מפעילות שוטפת מתקזז כמובן עם פעילות ההשקעה המקורית, שעלתה לחברה 10 מיליון שקל, כך שבסופה של התקופה היא לא נותרת עם תזרים גבוה מרווח.

עכשיו נניח שמדובר ברשת שכל שנה משפצת את אחד מבתי המלון שלה, כך שבאופן שוטף היא משקיעה 10 מיליון שקל מדי שנה בבתי המלון (סה"כ 5 בתי מלון). בשורה התחתונה, נקבל שההשקעות המצטברות (5 בתי מלון) 50 מיליון שקל, גורמים לפחת של 10 מיליון שקל, אבל מנגד יהיה תזרים השקעה שלילי של 10 מיליון שקל (רכישת רכוש קבוע, השקעה ברכוש קבוע). ומכאן, שבעסקים מסוג זה יש לקחת למעשה את התזרים מפעילות שוטפת בניכוי ההשקעה השוטפת ברכוש קבוע (שמפורטת תחת תזרים המזומנים מפעילות השקעה), וכך להגיע לתזרים המזומנים שמבטא את היכולת של החברה לייצר מזומנים על פני זמן.

זה לא כל כך פשוט טכנית. צריך להפריד בין השקעה בנכס קיים על מנת לשמר את היכולות (תפוקות) שלו, לבין נכס חדש שאמור לייצר תזרימים עתידיים. אך הרעיון המרכזי הוא שיש להפחית את תזרים המזומנים מפעילות שוטפת בהשקעות ברכוש קבוע.

וכשעושים זאת באופן גס וכוללני (כל ההשקעה ברכוש קבוע), בחברות המנהלות בתי מלון לרבות מלונות דן וישרוטל, על פני תקופה ממושכת, מקבלים שהתזרים המתוקן (תזרים מפעילות שוטפת בניכוי ההשקעות ברכוש קבוע) מתקרב לרווח (או ההפסד) השוטף. *