אתמול קראתי מאמר המבכה את מר גורלנו על כך שמרבית מנהלי ההשקעות שלנו אינם ג'ון פולסון (שום קשר לשר האוצר האמריקני, הנרי פולסון).
למי שאינו מכיר או פספס כמה כותרות בימים האחרונים, פולסון הוא מנהל קרן גידור אמריקני ותיק, אשר הרוויח לעצמו ולמשקיעיו הון עתק בזכות פוזיציות שורט על שוק הסאב-פריים בשנת 2007.
ב-2008 המשיך פולסון להרוויח, בין היתר, על ידי פוזיציות שורט על בנקים אמריקניים ואירופאיים. בשבוע שעבר ביצע פולסון טרייד מוצלח נוסף - הפעם שורט על לויד'ס, אשר על פי הפרסומיים הניב רווח של 67 מיליון דולר. הכותרת הסנסציונית לא איחרה לבוא. "איך להרוויח 67 מיליון דולר ב-20 דקות", היה הנוסח כמדומני.
אני מתנצל מראש אם אצנן את התלהבותם של הכותבים (או הקוראים), אך אני מעט חושש מפולסון. כאחד שלמרות הכול מחזיק בדעה חיובית באופן כללי בנוגע לקרנות גידור, אני אמור להיות מרוצה מפולסון, מאחר והוא מוכיח שהנימוק והלוגיקה בקרנות גידור קיימים. הרי פולסון הרוויח הון עתק דווקא כאשר השוק קרס, והשקעה בקרן שלו כחלק מתיק כולל צמצמה הפסדים.
ולמרות זאת אני מעט חושש. לא כל כך מפולסון עצמו ואולי גם לא כל כך מאסטרטגיית המסחר של הקרן שלו, אלא בעיקר מהגודל שלו. על פי הפרסומים, בקרנות השונות של פולסון מנוהל סכום כולל של למעלה מ-30 מיליארד דולר. מקורו של חלק ניכר מהסכום הזה הוא בקרנות של קרנות גידור (FoHF). מזה בדיוק אני חושש.
המקרה (השונה) של מיידוף
המקרה המצער של ברנרד מיידוף המחיש את המצוקה של מנהלי FoHF באיתור מנהלי קרנות גידור מוצלחים. מלבד הביצועים, אחד הקריטריונים המרכזיים להצלחתה של קרן גידור הוא המערך התפעולי שלה. איתור קרן גידור המספקת ביצועים איכותיים לאורך זמן, בעלת מערך תפעולי חזק ויכולת לגדול תוך כדי שמירה על איכות ניהול הכסף - אינו משימה פשוטה.
מיידוף נתפס כסוג של מנהל כזה ולכן תעשיית ה- FoHF נהרה אליו באמצעות השקעה באותן feeder funds, שתפקידן היה לנתב כסף אל מיידוף. למען הסר ספק, אני לא טוען שג'ון פולסון הוא נוכל ושביצועי הקרנות שלו אינם אמיתיים. ממש לא.
הדמיון בין פולסון ומיידוף הוא בכך שגם במקרה של פולסון זיהתה תעשיית ה- FoHF מנהל מוצלח במיוחד ולכן היא נהרה אליו. לכל קרן של קרנות המכבדת את עצמה קיימת אלוקציה כזו או אחרת לפולסון, ויש FoHF המדגישות עובדה זו בגאווה. אם לומר זאת בעדינות, מזל שהייתה להן אלוקציה מסוימת לפולסון כי לולא כן התוצאות שלהן ב-2008 היו עוד פחות טובות.
אבל ההיגיון הבריא אומר שהגיע הזמן להתרחק מעט מפולסון. הוא מה שנקרא Over Crowded. גם פולסון אינו חסין מטעויות, ביצועים לא טובים, קשיי נזילות וכדומה. במקרה כזה, גודל הקרן והפרופיל הגבוה יכולים להיות דווקא חיסרון.
הדילמה של מנהלי הקרנות
הדילמה העומדת בפני FoHF אינה פשוטה כלל וכלל. אם יחליט מנהל FoHF מסוימת לצאת מהקרן של פולסון בעוד כל מתחריו נשארים שם, הוא עלול לפגר בתשואות ובכך "להזמין" פדיונות בקרן שלו.
יתרה מזאת: אם מספיק מנהלי FoHF ימשכו את כספם מפולסון בצורה מבוקרת, ייתכן כי הדבר ישחק דווקא לטובתם של אלו שימשיכו להשקיע עם פולסון, מאחר שהחזרה למימדים קצת יותר צנועים עשויה לעשות לו טוב. לעומת זאת, להיות תקוע ב"פקק היציאה" עם כולם זה גם לא טוב.
פולסון הוא, כמובן, רק דוגמה. קיימים מנהלים מוצלחים נוספים המופיעים בהרבה FoHF. תעשיית קרנות הגידור מתכווצת ולכן בעיה זו של ריכוז יתר צפויה להחריף בשנים הקרובות.
יש גם פן חיובי לריכוז מוגבר זה, והוא שאותם מנהלים שישרדו את התקופה הם באמת הטובים והיציבים ביותר, ולכן הענף בכללותו עשוי להציג תוצאות טובות יותר בהשוואה לאלו שהציג בשנים האחרונות (לפני 2008) וביחס לאפיקי השקעה אחרים.
בשלושת החודשים האחרונים מסתמנת התייצבות כלשהי בענף קרנות הגידור. הפדיונות אמנם נמשכים, יש עדיין בעיות נזילות לא מבוטלות, וקרנות רבות מגבילות את משיכות הכספים או עוצרות אותם לחלוטין. אך הביצועים מתחילים להתייצב.
בעוד ששוקי המניות בעולם (למעט האי הבודד המכונה הבורסה בתל אביב) ממשיכים להשתולל, קרנות גידור רבות נמצאות דווקא בטריטוריה חיובית מתחילת 2009. יש לקוות כי לא מדובר באתנחתא זמנית בלבד, אם כי כנראה מוקדם מדי לומר שהגיעה הרגיעה המיוחלת.
נתקלתי השבוע בגרף מעניין הממחיש כיצד מתפזר ההון בקרב הגופים הפיננסיים השונים בעולם: 74% מההון נמצא בבנקים, כ-1% נמצא בקרנות גידור. הנתון מעמיד באור קצת מצחיק את הטיעון לפיו לקרנות הגידור חלק מרכזי במשבר הנוכחי. מצד שני, הנתון ממחיש באותה מידה מדוע מוקדם מדי להניח כי הגיעה הרגיעה. *
דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי