בזמן שמנהלי קרנות גידור מנסים להישאר עם הראש מחוץ למים, מפרסם ג'ון פולסון מכתב סוף שנה עם נתונים שמסכמים שנה פנומנלית לחברת קרנות הגידור שלו, Paulson & Company. בעשרים עמודים מסביר פולסון כיצד החברה, שמנהלת קרוב ל-29 מיליארד דולר, הצליחה להשיא תשואה גבוהה במיוחד למשקיעים בעוד רוב הקולגות התרסקו.
קרן הדגל של הקבוצה, Paulson Advantage, המנהלת כ-7 מיליארד דולר, רשמה ב-2008 בלבד 37% תשואה למשקיעים בניכוי עמלות. ההצלחה המסחררת של הקבוצה נבעה מהימור מוצלח כנגד מוסדות פיננסיים, ובעיקר כנגד שוק המשכנתאות האמריקני, ובראשו פאני מיי ופרדי מאק. אין צל של ספק, זו אחת העסקות המוצלחות ביותר בתולדות שוק ההון. שאלת מיליארד הדולר היא איך פולסון עשה את זה.
כך הוא עשה זאת
עד 2006 ניסו מחקרים אקדמיים רבים לבדוק האם רמת מחירי הדיור בארה"ב במילניום החדש יקרים מידי, אך לא הצליחו להגיע למסקנה חד משמעית. חוסר היכולת של האקדמיה להגיע להכרעה, עוררה עניין אצל קבוצת פולסון, שם החליטו לבחון את הסוגיה בעצמם.
התגלית: פער משמעותי בין מגמת מחירי הדיור למחירי השוק
- השלב הראשון היתה הגדרת מדד יחס לרמת מחירי דיור נורמליים - מדד מחירי הדיור (OFHEO). ההערכה היתה שהסטייה מרמת מחירים נורמלית, אם אכן קיימת, החלה בשנת 2000, וזו הובילה לבחינה של נתוני המדד בניטרול השפעות אינפלציוניות בשנים 1975-2000.
- לאחר מכן המשיכו באופן מלאכותי את קו המגמה עד לשנת 2006, וקו זה קבע את רמת מחירי הדיור הנורמליים של השוק בשש השנים שחלפו.
- השלב הבא היתה השוואה בין קו המגמה לבין מדד המחירים שנרשם בשנים 2000 עד 2006, והתוצאה שהתקבלה הייתה חריגה למדי: סטייה של כ-30% בין מחירי השוק לבין קו המגמה המלאכותי.
- לאחר שביססו את ההנחה כי מחירי הדיור חריגים, בחנו את הקשר בין סיכון האשראי בשוק המשכנתאות לבין רמת מחירי הדיור באזורים ספציפיים בתוך ארה"ב, וגילו שגם אם בשנתיים הבאות מחירי הדיור יישארו ברמתם הנוכחית ולא ימשיכו לעלות, כפי שהיה בשנים הקודמות, הרי שדי בכך כדי להכחיד לחלוטין את התשלומים להם זכאים המשקיעים בשכבה הנחותה ביותר של אגרות החוב מגובות המשכתנאות.
- בצד ההפסדים של הקבוצה נמצא הפורטפוליו של מניות הלונג, המורכב מסקטורים שרגישים פחות למיתון, כמו מזון, תרופות, דלק וחשמל. מה שמעביר אותנו לזווית הישראלית של הסיפור.
הקשר הישראלי - טבע
פעם ברבעון מחויבות קרנות הגידור המנהלות מעל 100 מיליון דולר לדווח לרשות לניירות ערך האמריקנית, על פוזיציות הלונג שהן מחזיקות, נכון לרבעון הקודם. בדיווח של קבוצת פולסון ל-31 בדצמבר 2008 מתנוסס הסימול של המניה הכי ישראלית, טבע, ברשימת הפוזיציות החדשות של הקבוצה.
מאחר והדיווח אינו כולל פוזיציות שורט, אי אפשר לקבוע לאיזו אסטרטגיה מתעדת קבוצת פולסון את הפוזיציה בטבע - האם כחלק מתיק ההשקעות הלונג או אולי לשם אסטרטגיית Merger Arbitrage. בכל אופן, נמשיך לעקוב בדיווח הבא.
ולפני סיום, אחד מהשותפים הבכירים בחברת פולסון ומי שניהל בהצלחה את קרנות ה-Credit Opportunities, עזב את הקבוצה בסוף השנה שעברה. פאולו פלגריני הקים קרן גידור חדשה בניהולו, בשם PSQR, שתנוהל באסטרטגיית Global Macro. בראיון לרשת בלומברג אמר פלגריני כי משבר הסאב-פריים הוא רק סימפטום לבעיה גדולה בהרבה, והיא מאזן המסחר בין ארה"ב וסין.
מי שחזה משבר אחד כבר מכין את הפוזיציה לקראת הדבר הבא. שווה לעקוב.
אייל לסקר הוא אנליסט קרנות גידור בפריוריטי