הצעות לרפורמות בפיקוח הפיננסי צצות בכל מקום. המשמעותיות באות מארה"ב, שם הממשל פרסם בשבוע שעבר רעיונות מקיפים, אם כי מתונים למדי, בנושא. האם ההצעות יהפכו את המערכת לחסינה יותר מפני משברים? לדעתי לא. המשבר החריף את חולשות המגזר הפיננסי; לא סביר שהרפורמות יקזזו את הסכנה הזו.
בלב התעשייה פועמים עסקים ממונפים מאוד. פעילותם המרכזית היא יצירת נכסים בעלי ערך לא ברור ומסחר בהם, בעוד שההתחייבויות שלהם - כפי שראינו היטב במשבר - הן בערבות המדינה. זהו רישיון להמר בכספי משלם המסים. התעמולה האמיתית היא שמשברים פורצים רק לעתים כה נדירות.
ליבת הקפיטליזם
המקום להתחיל בו רפורמות הוא ליבת הקפיטליזם המודרני: העירבון המוגבל, חברת המניות המשותפת. בנקים מסחריים גדולים היו מהמוצרים החשובים של מהפכת העירבון המוגבל (בע"מ). אך אלו עסקים מזן מיוחד: מבחינתם, חוב הוא יותר מאמצעי לעשיית עסקים; הוא העסק. עירבון מוגבל צפוי להשפיע יותר על התנהגותם.
לוסיאן בבצ'וק והולג'ר ספמן, משפטנים בהרווארד, מצביעים על כך. מאמרם מתמקד בתמריצים שמשפיעים על הנהלות. יש להם חשיבות אדירה, אך מה שעוד יותר חשוב, הוא למה בנק בעירבון מוגבל, שמנוהל עבור בעלי מניותיו, הוא עסק כה מסוכן.
בעסק כה ממונף בעירבון מוגבל (או ערבות מוגבלת), בעלי המניות לוקחים סיכון מיוחד, ובצדק רב: הם נהנים מכל הפוטנציאל לעלייה, אך הירידה שלהם מוגבלת: הם לא יכולים להפסיד יותר מאחזקתם, ולא חשוב כמה הבנק מפסיד.
מינוף הוא הנורמה
בבנקים בימינו, מינוף (יחס התחייבויות להון) של 1:30 נחשב לנורמלי. מינוף גבוה יותר אינו נדיר. לטענת הכותבים, "לבעלי מניות של בנק ממונף יש תמריץ להגדיל את התנודתיות של נכסי הבנק".
חישבו על שני מודלים עסקיים עם אותו החזר צפוי: באחד מהם החזר (תשואה) מובטח ויציב; בשני ההכנסה מורכבת מתקופות ממושכות של תשואות גבוהות, ומהפסד קטסטרופלי מזדמן. בעלי מניות רציונליים יעדיפו את המודל השני. זה מה שאנחנו רואים: תשואות מנייתיות גבוהות במונחי עסקים ממוסדים ומחיקות מזדמנות.
שני הפרופסורים מפרטים ארבעה מאפיינים במערכת הפיננסית המודרנית שמחריפים את המצב: הון הבנקים ממומן חלקית בחובות; תפקיד חברות האחזקה הבנקאיות עלול לחזק את התמריץ לבעלי המניות להתעלם מסיכונים; מנהלים מתוגמלים על חיבור האינטרס שלהם לאינטרס של בעלי המניות; חלק מהדרכים לתגמול מנהלים, כמו אופציות, הן משחק שמתוכנן על התגמול לבעלי המניות, לכן למנהלים אינטרס גדול אף עוד יותר "להמר על כל הקופה" מאשר לבעלי המניות. כפי שהמאמר מציין, העובדה שכמה מנהלים הפסידו המון כסף איננה מדגימה שהם הימרו בטיפשות, כי תוחלת הרווח שלהם היתה אדירה.
הפתרון נראה מובן מאליו: תנו לנושים להפסיד. המלווים/נושים יגבו פרמיה תמורת הלוואה לעסק כה מסוכן, מה שיוביל להורדת המינוף בבנקים. התנגדות אחת יכולה להיות שהמלווים לא יקבלו די מידע על הסיכון בבנקים שלווים את כספם. יש התנגדות חזקה יותר: מלווים רבים מוגנים בביטוח בגיבוי ממשלתי. הוא נובע מחשיבות המוסדות הפיננסיים כמקור אשראי בצד הנכסים, וכספקי כסף בצד ההתחייבויות. לכן למלווים/נושים יש פחות עניין באיכות נכסי הבנק, או באסטרטגיה שלו. להלכה, הם מלווים לבנק; למעשה, הם מלווים למדינה.
גדולים מכדי ליפול
הלקח הגדול מהמשבר הוא גודל הביטוח הזה במקרים של מוסדות שנחשבים גדולים או מקושרים מכדי ליפול. בנקים גדולים נקלעים לצרות יחד: הם עושים אותן שגיאות במקרים רבים. זאת ועוד: כישלונו של בנק אחד פוגעת ביכולת פירעון (אמיתית או נתפסת) של הבנקים האחרים, והנושים/מלווים הם בסיכון הגדול ביותר במשבר מערכתי. אך משבר כזה הוא בדיוק התרחיש שבו חשות הממשלות שהן חייבות להיחלץ לעזרה, כפי שהן עשו בסוף השנה שעברה.
לפי דו"ח היציבות הפיננסית של קרן המטבע, התמיכה שהציעו ממשלות ובנקים מרכזיים בארה"ב, באיחוד האירופי ובבריטניה למערכת הפיננסית היא 9 טריליון דולר, מחציתם בערבויות. המאזן של המדינה גיבה את הבנקים. זה לא אומר שהמלווים לבנקים לא נשאו בשום סיכון, אך הסיכון שלהם נמוך בהרבה.
הפתרון המוכר הוא לפקח על מוסדות אלו בצורה הדוקה מאוד. אך חלק גדול ממה שהבנקים עשו במחצית הראשונה של העשור - הקרנות החוץ-מאזניות שלהם, הנגזרים ו"בנקאות הצללים" עצמה - היה חלק מעקיפת הפיקוח הזה. השאלה המתבקשת היא האם הפעם זה יהיה שונה. אנשים הגיוניים חייבים להטיל בכך ספק. פיקוח יעיל לא צפוי, במיוחד כשההון של הבנקים כה קטן. זה הזמן "לשחק על כל הקופה".
חשוב למצוא גישה פיקוחית עדיפה
מרווין קינג, הנגיד הבריטי, הבהיר בשבוע שעבר מדוע כה חשוב למצוא גישה פיקוחית עדיפה: "העלויות של המשבר הנוכחי אינן צריכות להימדד רק במונחי השפעה על כספי הציבור, הרס ההון ומספר מקומות העבודה שנמחקו. צריך לראות אותן גם באובדן האמון במגזר הפיננסי ובחלקים נוספים בכלכלה שלנו. 'המילה שלי היא ההתחייבות שלי' היא אמרה נושנה; 'המילה שלי היא ה-CDO בריבוע שלי' היא אמרה שלעולם לא תתפוס".
משבר כזה אינו רק תוצאה של תגובה הגיונית לתמריצים. גם טיפשות ובורות מילאו תפקיד. אינני מאמין שניתן להוציא את הבועות והמשברים מהקפיטליזם. אך קשה להאמין שלסיכון שמוסדות-ענק מנהלים, אין קשר לתמריצים. האמת הלא-נעימה היא שהתמריץ להתנהגות מסוכנת גדול אף יותר מלפני המשבר.
רפורמה פיקוחית לא יכולה להסתיים בתמריצים, אך עליה להתחיל בהם. עסק גדול מכפי ליפול לא יכול להתנהל למען האינטרסים של בעלי המניות, כי הוא לא חלק מהשוק. או שיהיה אפשר לסגור אותו, או שצריך לנהלו בצורה אחרת. זה פשוט וברוטאלי כמו שזה נשמע.