מה בין מוצרים עוקבי מדד וקרנות?

סוף השבוע התפרסם מאמר מעניין מאוד ב"ניו יורק טיימס". שמו הוא Rise of the Super Rich Hits a Sobering Wall, וכתבו אותו דיוויד לאונהרדט וג'רלדין פבריקנט. המאמר שואל האם בועת עושר של 30 שנה הגיעה לסיומה. המחברים מנתחים את האופן בו נוצר פער העושר בארה"ב, וטוענים שקצב הגידול ברמת ההכנסה של האמריקנים העשירים הגיע לשיא בשנות ה-20 של המאה הקודמת, ובמהלך 20 השנים שהחלו ב-1987 והסתיימו במשבר האחרון (2007).

לא מפתיע שהפגיעות הקשות ביותר הגיעו בסוף התקופות האלו. אחת המסקנות של המאמר היא כי קצב הגידול בהכנסה בשנים הקרובות בקרב עשירי ארה"ב יהיה איטי יותר משמעותית בהשוואה ל-20-30 שנים האחרונות, וקרוב יותר לקצב הגידול בהכנסת שכבות הביניים.

עולה השאלה מה תהיה השפעה של תהליך כזה על שוק המניות, והתשובה המשתמעת היא כי ייקח זמן רב לחזור לרמות השיא, על אף הזינוק המרשים של החודשים האחרונים. במילים אחרות, המימדים של התעשרות המבוססת על יצירת ערך אמיתית, להבדיל מיצירת ערך מלאכותית, יהיו צנועים יותר מאלו להם התרגל העולם בשניים-שלושה עשורים אחרונים.

פריחה מאוחרת

ובינתיים, בישראל, תעשיית המוצרים עוקבי המדדים צומחת ועולה מדרגה עם כניסתן של קרנות הסל למשחק. השאלה שמעניינת אותי, לאור המאמר ב"ניו יורק טיימס" ומאמרים דומים, היא האם ייתכן שהמוצרים עוקבי המדדים הם הכלים של המלחמה הקודמת?

העדיפות של השקעה פאסיבית במדדי מניות באה לידי ביטוי במחזור ארוך מאוד של צמיחה כלכלית. האם זה נכון גם במקרה של האטה כלכלית ארוכת שנים? האם אין משמעות ליכולת הניתוח של המנהלים, וליכולת הזיהוי והבחירה של חברות שדווקא יתחזקו בתקופה של צמיחה מוגבלת?

קיימים מחקרים אין ספור לגבי העדיפות של השקעה במדדי מניות על פני השקעה באמצעות קרנות נאמנות. מרביתם סובלים ממגבלה מובנית של תקופת המדידה: מרבית המחקרים שמשווים קרנות נאמנות להשקעות פאסיביות מסתמכים בעיקר על נתונים מ-30-35 השנים האחרונות. קשה למשל לנטרל/להבחין בהשפעה של כל אחד משני המרכיבים - יצירת ערך ומינוף - על ביצועי שוק המניות. לכן, יש גם בעיה בהסקת מסקנות.

כל מה שניתן לומר הוא שבעשורים האחרונים השקעה במוצרים עוקבי מדדים התגלתה כעדיפה במרבית המקרים על השקעה באמצעות קרנות נאמנות. כלל לא בטוח שהתנאים בשנים הקרובות יהיו דומים.

יתרונות הקרן על תעודת הסל

לרשות מנהל קרן עומדים מקורות שונים לייצור תשואה עודפת על פני מדד היחס: פיזור גיאוגרפי שונה משל המדד, פיזור מטבעי שונה, פיזור סקטוריאלי שונה, הרכב תיק שונה מבחינת שווי השוק של המניות, stock picking (הניסיון לבחור רק את המניות הטובות ביותר), תזמון קנייה ומכירה ושילוב של כולם.

זו הזדמנות להבחין בין תשואה עודפת (Excess Return) לבין אלפא: אלפא היא מדד של תשואה עודפת מתואמת סיכון. חלק מהגורמים שהוזכרו הם יצרני תשואה עודפת בתקופות מסוימות, אך לאו דווקא יצרני אלפא לאורך זמן.

אם כבר בוחרים מנהל קרן, כדאי לבחור מנהל שלו מרחב תמרון רחב מספיק, שיאפשר לו להגיע למקומות אליהם המדדים המובילים לא מגיעים. מנהל כזה יתאפיין בטעות עקיבה (Tracking Error) יחסית גבוהה, ולעיתים גם בסטיית סגנון (Style Drift). אלו לאו דווקא מאפיינים רעים, אך הם מוסיפים אלמנט סיכון ביחס להשקעה במדד - את שיקול דעתו של מנהל הקרן.

השקעה במדדים בוודאי שאינה עדיפה בכל מצב, היא עדיפה כאשר מדובר במדדים הבולטים והגדולים, ובשווקים המתאפיינים ביעילות גבוהה. מאחר שמרבית המדדים מבוססים על שווי שוק החברות המרכיבות אותם, המדדים ה"עליונים" - אלו המורכבים באופן טבעי מהחברות הגדולות בשוק - נהנים מהטיית שרידות: החברות הגרועות מתאפיינות בשווי שוק הולך וקטן ולכן באופן טבעי נדחקות החוצה מן המדדים.

בבחירת מדד שאינו מוביל (נניח ת"א יתר), המשקיע למעשה מקווה כי העלייה בערכן של החברות הצומחות, שבסופו של דבר יעברו לרשימה העליונה, תפצה על ירידת ערכן של החברות שייפלטו בסופו של דבר מן המדד. כלומר לכל דבר ועניין, בחירה של מדד לא מוביל מזכירה בחירה אקטיבית של מניות, יותר מאשר בחירה פאסיבית.

שאלה מעניינת נוספת היא כיצד ישקיעו קרנות הפנסיה את כספן. במובן מסוים, הן נמצאות במלכוד: תוחלת החיים העולה, והעובדה שקרנות רבות נמצאות כבר עכשיו בגירעון מסוים מול התחייבויותיהן העתידיות, מרמזות על כך שמעורבותן בשוקי המניות תצמח מתוך שאיפה לגדל את הנכסים בקצב מספק. כמו כן, הקרנות צריכות לשמור על פיזור נאות, וכל עוד הן ממשיכות לצבור הפקדות לא תהיה להן ברירה אלא להשקיע חלק מהפקדות אלו בשוקי המניות.

מאידך, המשבר האחרון שחק את הונן, כך שמרחב התמרון שלהן ויכולתן לקחת סיכונים פחתו. מוצרי מדדים הם באופן טבעי כלים נוחים ומתאימים לקרנות פנסיה, כך שמידת מעורבותן של קרנות הפנסיה בעולם בשוקי המניות בכלל ובאמצעות כלים עוקבי מדדים בפרט, היא גורם משמעותי.

דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי