דלק נדל"ן מחפשת תשובה

הטייקונים הגדולים של אתמול, ודאי אם הם עוסקים בנדל"ן, נמצאים בעין הסערה בנוגע למצבת החובות והסיכוי להחזירם במועד. אם נניח לשוק לשפוט בעניין זה, עיקר תשומת הלב עכשיו נתונה לדלק נדל"ן של יצחק תשובה.

"תגובה קיצונית"

בתחילת השבוע האחרון הכניסה חברת דירוג האשראי S&P מעלות את דירוג כושר הפירעון של החברה לרשימת מעקב בתחזית שלילית, והעיבה על מגמת המסחר במניותיה ובאג"ח (ולא רק שלה) בהמשך השבוע.

אפילו קבוצת דלק, עד לפני חודשים ספורים החברה האם של דלק נדל"ן, התקשתה לגייס את החוב שביקשה במסגרת ההנפקה שביצעה השבוע. בבית ההשקעות פסגות מיהרו להבהיר כי לדעתם "מדובר בתגובה קיצונית שאינה מוצדקת".

האם החששות אכן מוגזמים? במשך קרוב לשמונת החודשים הראשונים של השנה מימשה זרוע הנדל"ן של יצחק תשובה (50.7%) נכסים בסכום 429.3 מיליון שקל. בעקבות זאת, גם התשואות לפדיון באג"ח של החברה ירדו לרמה של כ-30%, הנחשבת "סבירה" בעולם בו החוב של אפריקה ישראל, עד לא מכבר המלכה הבלתי המעורערת של חברות הנדל"ן הציבוריות, נסחר ברמות של מעל לאלף אחוז (!).

ועדיין, ניצבת דלק נדל"ן בפני גל התחייבויות, והיא אף הגישה באחרונה תשקיף מדף לרשות ניירות ערך לצורך גיוסים נוספים. מעמסת ההתחייבויות של דלק נדל"ן באה לידי ביטוי כבר בשנה הקרובה, לאור גרעון של 1.81 מיליארד שקל בהון החוזר נכון לסוף יוני.

נכון לסוף יוני עמד החוב הכולל על 22.08 מיליארד שקל, מתוכם 3.03 מיליארד שקל המיועדים לפירעון בשנה הקרובה.

"השלכתו העיקרית של המשבר הכלכלי העולמי על פעילותה השוטפת של החברה הינה במחנק האשראי", מודה אף החברה בעצמה בדו"חות הכספיים. רואי החשבון שלה מפנים את תשומת הלב לעובדה שיכולתה לעמוד בהתחייבויות בשנה הקרובה מותנית בהתממשות התוכנית העסקית של החברה, "מימוש שאינו ודאי, מאחר שאינו בשליטתה הבלעדית של החברה ומותנה בהגיעה להסכמות עם צדדים שלישיים".

טריגר למימוש

לדלק נדל"ן 4 סדרות של אג"ח הנסחרות בבורסה בתל אביב, רובן צמודות למדד ואחת מתוכן להמרה. יתרת החוב בהן מסתכמת ב-2.39 מיליארד שקל, בעוד שירידות השערים האחרונות הביאו לכך שהשווי שלהן בבורסה שווה רק ל-63.7% מהסכום הזה.

אבל, וזה "אבל" גדול, לדלק נדל"ן יש עוד שתי סדרות שבדרך כלל נוטים לשכוח, א' ו-ב'. שתי הסדרות האלו לא נסחרות, אבל יש להן פוטנציאל נפיץ במיוחד, שבתרחישים מסוימים עשויים להביא לתגובת שרשרת בכל מה שקשור להעמדת ההתחייבויות של החברה לפירעון מוקדם. בסוף מארס יתרת הסדרות האלו הסתכמה ב-142.2 מיליון שקל.

לצורך פרעון סדרה א' משועבד (בינתיים) פיקדון בסך 38.1 מיליון שקל. לכן, לא במקרה, זוכה סדרה זו לדירוג גבוה יותר מהאחרות בידי S&P מעלות ("-AA", גבוה ב-4 דרגות מהסדרות האחרות). מצד שני, אם הדירוג ירד אל מתחת ל-"BBB" - ובמקרה של כל סדרה אחרת מדובר בהפחתה של 3 דירוגים לכל הפחות - שתי הסדרות עשויות לעמוד לפירעון מיידי, לצד התניות פיננסיות נוספות.

העניין הוא, שבמקרה כזה עשויה גם סדרה כ"ה להגיע לפירעון מיידי ובעקבותיה גם סדרה ה' - כיוון שפירעון שכזה באג"ח אחרת מהווה אצלן טריגר למימוש. במקרה של הסדרה האחרונה, גם פירעון מיידי של הלוואה של 10 מיליון דולר ויותר מבנק, או, נניח, מהפניקס שבשליטת קבוצת דלק, עשוי להפעיל את המנגנון הנפיץ הזה.

מטריה רחבה לבת החורגת

מיקומה של דלק נדל"ן בשרשרת האחזקות של יצחק תשובה מאוד מעניינת. במאי יצאה לפועל חלוקת מניות דלק נדל"ן שהוחזקו על ידי קבוצת דלק כ"דיבידנד בעין" לבעלי מניותיה של האחרונה. כך, הפך תשובה למחזיק במישרין בשליטה בזרוע הנדל"ן ודלק נדל"ן הפכה לחברה אחות של קבוצת דלק. כך גם לכאורה נותק הקשר בין האם והבת (עד אז) בכל הנוגע למחויבות לערוב ולסייע בכיסוי חובותיה של דלק נדל"ן.

אבל המציאות קצת יותר מורכבת. דלק נדל"ן היא אומנם כבר אינה בת "ביולוגית" של קבוצת דלק, אך הקבוצה עדיין פורסת עליה מטריה רחבה. ביולי האריכה הקבוצה הלוואות בהיקף 300 מיליון שקל שנתנה ל"בת החורגת", עד שתמכור את רשת תחנות הדלק וחנויות הנוחות RoadChef וכן עבור מימון רשת החניונים NCP, ולכל המאוחר עד סוף השנה הבאה (לטובת הלוואת NCP ניתן שעבוד שני על בית אדר).

גם הפניקס עומדת בפני אישור הארכת הלוואה דומה, עליה יוחלט באסיפת בעלי מניות שתתקיים בתחילת החודש הבא. בפסגות העריכו השבוע את היקף ההלוואה לחברת הביטוח בעלת העניין ב-225 מיליון שקל, ועל פי המתווה המדובר, ידחה התשלום לפברואר, בכפוף לתוספת ריבית ושעבוד של החברה הבת ויתניה (46%). מצד שני, מדגיש שי ליפמן, אנליסט הנדל"ן של בית ההשקעות איי.בי.איי, "גם אם הפניקס וקבוצת דלק ממחזרים וימחזרו לה את ההלוואות, אני לא רואה אותן נותנות לה הלוואות חדשות".

בת חורגת או לא, המשפחה המורחבת ממשיכה לתמוך בזרוע הנדל"ן. מצד שני, אתגרי פירעונות החוב או מחזורם ברורים: המכירה של RoadChed, שבתחילת השנה עוד דובר על מו"מ שמתקיים בעניינה, מופיעה כמימוש מתוכנן ל-2010 בתחזית תזרים המזומנים של החברה. לדברי ליפמן, לוקח זמן עד שמקבלים את הכסף, ולמרות שהמכרז נערך בינואר, קשה למצוא מימון בסדר גודל כזה.

אותה תחזית גם לוקחת בחשבון הערכה אופטימית, כי החברה תצליח לקבל בשנה הבאה מימון מחדש לנכס בקנדה (427 מיליון שקל) ומימושי נכסים בהיקף 1.11 מיליארד שקל. ליפמן מדגיש כי קנדה מהווה משענת יציבה יחסית, "מאחר ואין בעיה לקבל בה מימון היום".

מכווני אג"ח

המשימות שעומדות בפניה של דלק נדל"ן גדולות ומורכבות. "ניהול החברה מכוון כלפי פירעון אגרות החוב", כתבו טלי מורן ולימור גרובר מפסגות - ולא בכדי; את העדות הגדולה לאתגרים בניהול החברה ניתן למצוא בעובדה שהיא דורשת (לפחות במשך השנתיים הקרובות) את המשך העסקתו של איליק רוז'נסקי, המנכ"ל הקודם, בתפקיד מפתח של יועץ לחברה, חרף מינוי לאחרונה של ירום אורן למנכ"ל.

ובכל זאת, ליפמן מזכיר את נכסיה האיכותיים של החברה ואת שיעורי התפוסה הגבוהים בנכסים המניבים. בפסגות מעריכים, שדלק נדל"ן תממש את "הנכסים הטובים יותר, הממונפים ברמות נמוכות יחסית". המלכוד ברור: מצד אחד, מימושים כאלו עשויים לתמוך במחירי מכירה ביחס למחיר הנכסים בספרים. מצד שני, הם עשויים לפגוע בתזרים המזומנים העתידי, או במילים אחרות - ביכולת שלהם לתרום ביכולת הפירעון לטווח הארוך.

תשובה עצמו מעדיף בחודשים האחרונים להתמקד בתגלית הגז הפנטסטית שהוא חפר ומצא מול חיפה. ימים יגידו, האם היא גם סייעה לו לחלץ את זרוע הנדל"ן מהבור אליו נכנסה. *

erez-w@globes.co.il

מייל