כלכלנים, מנהלי השקעות ומשקיעים חלוקים בנוגע לאחת משאלות המפתח של השנים הקרובות: אינפלציה או דפלציה. חילוקי הדעות הללו הולכים ומקצינים, והבלבול רב.
מספר לא מבוטל של כלכלנים בעלי שם מוטרדים ממדיניות הכסף "הזול", בעיקר בארה"ב, ומההשלכות של מדיניות זו על אפשרות של התפרצות אינפלציונית בעתיד. מאידך, מנהלי השקעות רבים סבורים שלמרות שנראה שמהשבר מאחורינו, ההתאוששות ממנו תהיה ארוכה ואיטית ולכן לא צפויה אינפלציה בטווח הנראה לעין.
ביל גרוס, מנהל קרן האג"ח הגדולה בעולם, PIMCO Total Return, הגדיל באחרונה את אחזקותיו באג"ח לא צמודות של ממשלת ארה"ב (ראו מסגרת). התשואה על אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ירדה ל-3.22% בסוף השבוע האחרון, לאחר שכבר טיפסה ל-4% בחודש יוני, מרמה של 2.24% בסוף 2008.
התנודתיות הזו בתשואה על אג"ח של ממשלת ארה"ב משקפת, בין היתר, את חוסר הוודאות הרב בנוגע להשלכות העתידיות של מדיניות הבנק הפדרלי. החודשיים האחרונים הם בגדר אנומליה, מאחר וירידת התשואות באג"ח ממשלת ארה"ב התרחשה במקביל לעלייה משמעותית בשוקי המניות.
כמו כן, גם מחירי האג"ח צמודות המדד של ממשלת ארה"ב, ה-TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) עלו בשבועות האחרונים. עלייה זו משתקפת, בין היתר, בגידול בנכסי קרן הסל (ETF) של iShares, העוקבת אחר מדד ה-TIPS האמריקני, בהיקף של למעלה מ-2 מיליארד דולר. נכסי הקרן מסתכמים נכון להיום בלמעלה מ-16 מיליארד דולר.
כיצד ניתן להסביר ירידת תשואות באג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים לרמה נמוכה מאוד במונחים היסטוריים, תהליך המשקף בין היתר היעדר חשש מאינפלציה, במקביל לעלייה בביקוש לאג"ח צמודות מדד של ממשלת ארה"ב?
משקיע אקטיבי חושש מדפלציה
אחד ההסברים האפשריים הוא השוני באופי המשקיעים: למנהל השקעות אקטיבי, שסבור כי לעת עתה אין חשש מאינפלציה אלא דווקא שדפלציה היא התרחיש הסביר יותר, אין סיבה לקנות אג"ח ממשלתיות צמודות מדד, אם הוא סבור שאינן נסחרות בחסר.
לאור הגידול הנוכחי בביקוש ל-TIPS מחד, ורמת הצמיחה הנמוכה עדיין, התמחור הנוכחי שלהן נראה לכל היותר סביר - ובוודאי שהן לא בתמחור חסר. הסיכון הוא, כמובן, בכך שהאינפלציה תרים ראש בעיתוי ובקצב שיפתיע את רוב המשקיעים ומנהלי ההשקעות. אם להסתמך על ההיסטוריה, עיתוי וקצב הם שני פרמטרים שאף אחד לא יודע לחזות.
מה מלמדת ההיסטוריה?
הגרף המצורף לוקחים אותנו למסע בזמן, 30 שנים אחורה, לתקופה בה האינפלציה בארה"ב השתוללה והתשואות על האג"ח הממשלתיות (הלא צמודות) הרקיעו שחקים. בשנים 1978-1979, מי שהחזיק את כספו באג"ח קצרות (ל-3 חודשים) של ממשלת ארה"ב אמנם הרוויח כ-18% בשנתיים במונחים נומינליים, אך במונחים ריאליים הוא הפסיד מעט, מאחר והאינפלציה באותה התקופה הייתה אף גבוהה יותר.
המשקיעים באיגרות חוב ארוכות של ממשלת ארה"ב ספגו בשנים האלו הפסדים לא מבוטלים במונחים ריאליים, עד כדי 30% בנקודות זמן מסוימות.
ניתן לראות כי לקח כארבע שנים עד שרק ב-1982 המשקיעים באג"ח הארוכות החלו להחזיר לעצמם את ההפסדים במונחים ריאליים. אם לשפוט מההיסטוריה, אנו נמצאים קרוב יותר לתחילתו מאשר לסופו של מחזור הדומה למחזור ההוא. לכן, אחזקה אסטרטגית באג"ח ארוכות של ממשלת ארה"ב בשנים הקרובות מסוכנת משמעותית מבעבר. אסור לשכוח את הקושי הפסיכולוגי להתמודד עם הפסד מתמשך משמעותי למשך זמן, בנכס כמו אג"ח ממשלתיות.
גם מנהלי ההשקעות אשר ינסו לתזמן את תחילתו של מחזור משמעותי של עליית תשואות (להבדיל מהדשדוש הנוכחי) לוקחים על עצמם משימה לא פשוטה.
זה אולי מסביר את הגידול בהיקף הנכסים המנוהל בקרן הסל של ה-TIPS בתקופה האחרונה. יותר ויותר משקיעים מעוניינים להחזיק בהן כהשקעה אסטרטגית כנגד סיכון האינפלציה. יש אמנם כלים נוספים להתגוננות מפני אינפלציה, דוגמת זהב, אך התנודתיות הגבוהה של הזהב והעובדה כי אינו נכס מניב, עלולה להרתיע.
השקעה באמצעות קרן הסל הזו היא כמובן זולה ונוחה. התשואה השוטפת הנוכחית של הקרן היא מעט מעל 1% במח"מ של כ-3. אך מאחר והתשואה על אג"ח ממשלתיות במח"מ דומה לא גבוהה בהרבה במונחים אבסולוטיים (מעט מעל 2%), הרציונל בהשקעה בקרן הוא ששווה לוותר על אחוזים ספורים בלבד בתמורה להצמדה.
דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי