מונח מיושן / מרקו דימיטרייביץ' המונח "שווקים מתעוררים" הוא מיושן וזמנו עבר. שווקים מתעוררים הם, למעשה, מחצית מהכלכלה העולמית, שוקי ההון שלהם גדולים ונזילים, יש בהם תנודתיות, וההתנהלות התאגידית והפיקוח הממשלתי דומים מאוד לאלו של השווקים המפותחים. בשל שיעור הצמיחה הגבוה שלהם, שווקים מתעוררים הם כעת גדולים מכדי שאפשר יהיה להתעלם מהם. עם זאת, נהוג לחשוב בטעות ששוקי ההון שלהן קטנים, לא נזילים ותנודתיים. זה בפירוש לא כך. משום צמיחתם הכלכלית המהירה יותר וביצועי היתר של שוקי ההון שלהם בעשור האחרון, לצד העובדה שחברות פרטיות וממשלתיות רבות בהם הונפקו באחרונה לציבור, צמח שוויים של השווקים המתעוררים באופן משמעותי, והוא מייצג היום 30% משווי שוק המניות העולמי - כמו ארה"ב. שווי שוק המניות הסיני עולה כיום על זה היפני. השוק של קוריאה וטייוואן גדול יותר במונחי שווי מהשוק הגרמני, והשוק הברזילאי גדול יותר משוק המניות האוסטרלי.
והנזילות בשווקים הללו עלתה בצורה דרמטית בשנים האחרונות. השנה, עד כה, עלו מחזורי המסחר בבורסות הסיניות על המחזורים בבורסת ניו יורק, המחזורים בקוריאה עולים על אלו של צרפת, ונפח המסחר בהודו עולה על זה של קנדה.
תנודתיות דומה
טענה נוספת נגד השווקים המתעוררים היא שהם תנודתיים מדי ובלתי יציבים מספיק מבחינה פוליטית. במציאות, התנודתיות התקרבה מאוד לזו שבשווקים המפותחים. לכן, במונחי גודל, נזילות ותנודתיות, השווקים המתעוררים שווים למפותחים, והם אינם צריכים לסבול מדעות קדומות ישנות.
שני טיעונים נוספים נגד השווקים המתעוררים הם שההתנהלות התאגידית בהם גרועה ושהמדיניות הממשלתית ידידותית פחות למשקיעים. הביקורת הזו כבר אינה רלבנטית או מתחייבת. השווקים המתעוררים העלו את הסטנדרטים בתחום ההתנהגות התאגידית בשעה שתחושת האיכות של השווקים המפותחים פחתה.
זאת ועוד: המערב, שהטיף בשנות ה-90 לאסיה ולאמריקה הלטינית על האופן שבו ממשלות צריכות להתנהל, הפגין במשבר הנוכחי התנהלות הפוכה - מדיניות בלתי עקבית ובלתי יציבה, שמביאה בחשבון לעתים קרובות אינטרסים מיוחדים. הטיפול בחברות כמו ליהמן בראדרס, רייטראק (בבריטניה), ג'נרל מוטורס, פאני מיי, נורתרן רוק ואופל היה לא עקבי ולא אובייקטיבי.
מחמיצים הזדמנות
נותר רק הבדל ברור אחד בין השווקים המתעוררים למפותחים: הצמיחה. בשנים 2003-2009, המכירות של "השווקים המתעוררים בע"מ" (סך המכירות של החברות הנסחרות בשווקים הללו) עלו ב-11% בשנה. המכירות של "העולם בע"מ" עלו במקביל ב-5% בלבד.
אנחנו מאמינים שהפער הזה בצמיחה יימשך משלוש סיבות עיקריות: הפערים בשיעורי צמיחת התמ"ג והאוכלוסייה יימשכו בעתיד הנראה לעין; צרכים בסיסיים רבים בשווקים המתעוררים עדיין לא סופקו, ולכן הצריכה וההשקעות יצמחו מהר יותר מבסיס נמוך יותר; ומבחינת הסיכון, החברות בשווקים המתעוררים ימשיכו להיות ממונפות פחות ועם יחס גבוה יותר בין הכנסות לחובות לעומת חברות בשווקים המפותחים.
השווקים המתעוררים אמורים להיות חשובים מאוד למשקיעים, כעת ובהמשך, ולמרות זאת, כיום הם רק 12% ממדד המניות העולמי של MSCI, אף שהם מייצגים 30% מהשווי הכולל של השוק העולמי, 50% מהכלכלה העולמית ואת סיכויי הצמיחה הטובים ביותר בעולם. משקיעים המתמקדים במדד הזה יחמיצו את ההזדמנות.
סופם של השווקים המתעוררים הגיע. משקיעים שלא יבינו את זה, מסתכנים בכך שיישארו מאחור.*
הכותב הוא מייסד ומנהל ההשקעות של אברסט קפיטל
רכבת הרים מסוכנת / טוני ג'קסון
מעת לעת נתקלים בעסקי ההשקעות בהצהרות שמוציאות אדם מהכלים. הן מעין איתות אזהרה לכך שמפלס המים הגיע למקסימום. חישבו על האקדמאים האמריקנים שהצהירו לפני עשר שנים, כשמדד דאו ג'ונס היה בשיאו, שהדאו יעלה ל-36,000 נקודות בתוך זמן קצר. או על הנבואה שנשמעה בשיא פריחת האקוויטי הפרטי, ולפיה עד מהרה תיחתם עסקת אקוויטי פרטי בהיקף של 100 מיליארד דולר.
הצהרה מעין זו שחרר מנהל קרן גידור בכיר. הוא טוען שהמונח "שווקים מתעוררים" התיישן: השווקים הללו צמחו כה מהר, שההבדלים ביניהם לבין השווקים המפותחים נעלמו.
אין עוררין על כך שהשווקים הללו אכן צמחו מהר. הבעיה היא אחרת, והיא קשורה לסיכון. בחמש השנים האחרונות, תמחור שגוי של סיכונים הכה בשוקי העולם. משקיעים התעלמו לחלוטין מהסיכון, כמו בבועת האשראי, או שעברו לצד האחר של המטוטלת והתקבל מחנק אשראי.
העיקר הפוליטיקה
נדמה שמנהל קרן הגידור שייך לזן המשקיעים המדאיג הראשון, וכדי להבין מדוע, כדאי לנו להיזכר מה היתה הכוונה המקורית במושג "שווקים מתעוררים". אחד המומחים לפוליטיקה הגדיר אותם "מדינה שבה הפוליטיקה חשובה לשווקים לפחות כמו הכלכלה". אין לזה קשר לצמיחה או גודל. אפשר לטעון שקוריאה או טייוואן כבר אינן שווקים מתעוררים, אף שהן מוגדרות כך, אך סין ורוסיה מתאימות מאוד להגדרה המקורית.
הסיכון הגיאופוליטי הוא עניין שהמשקיעים מתקשים בו באופן עקבי. הם יודעים שהוא קיים, אך אינם יכולים לכמת אותו, ולכן אינם יכולים לכלול אותו במודלים שלהם. רק בדבר אחד אנחנו יכולים להיות בטוחים, כפי שטוען אדם דיקסון מאוקספורד אנליטיקה, חברת ייעוץ לסיכונים גיאופוליטיים: הסיכונים בשווקים המתעוררים הם מסוג שונה. הם לא רק פוליטיים, הוא אומר, אלא גם חברתיים ותרבותיים. אם אתה משקיע בקראצ'י, אתה צריך להכיר את המניעים של המקומיים שעמם אתה מתמודד.
צמיחה היא לא תשואה
בנקודה זו כדאי לעצור ולשאול איך תפקדו השווקים המתעוררים בעבר ביחס לשווקים המפותחים. אחרי הכל, ההיסטוריה מראה לנו ששוקי צמיחה, כמו מניות צמיחה, לא בהכרח מספקים את התשואות הטובות ביותר.
השאלה הזו קצת פחות פשוטה מכפי שהיא נראית. מדדי השווקים המתעוררים, מאז מחצית שנות ה-80, הושפעו מאוד ממשקל המדינות השונות במדדים. תחילה היתה ברזיל הדומיננטית, אחריה דרום קוריאה, וכעת סין. לכן, הסיפור השתנה במרוצת הזמן.
המחקרים הראשונים המתעדים את מדדי השווקים המתעוררים מראים שבעשור שהחל במחצית שנות ה-70, רשמו השווקים המתעוררים ביצועים נחותים מאלו של המפותחים. מאז - למעשה מהרגע שבו הם נפתחו בפני משקיעים זרים - הם דהרו קדימה.
אבל זו היתה רכבת הרים. אילו השקענו את כספינו במדד MSCI של השווקים המתעוררים לפני המשבר האסיאני של 1997, היינו משיגים ביצועים גרועים מאלו של השווקים המפותחים עד שנת 2005. כעת, אומרים לנו, הכל כבר אחרת. הכלכלות המתעוררות המירו את דתן לעקרונות השוק החופשי.
קצת מוזר אולי שסין זוכה לתשואות על טיפולה במשבר באמצעות הפיקוח המסורתי על המערכת הבנקאית, אבל בשוק שורי, העקביות היא קורבן ראשון.
יותר מכל, מדאיג אותי שההתייחסות הזו לשווקים המתעוררים היא סימפטום לבעיה גדולה יותר. מאז המפנה החיובי בשווקים, המשחקים הספקולטיביים הם המנצחים הגדולים, כפי שיכולנו אולי לצפות מראש.
בשוקי החובות, "הנכסים הרעילים" כבר התאוששו עד שהבנקים כבר יכולים להעלות את ערכם במאזניהם. בשוק המניות, ברוקר אחד חישב ומצא שמניות המגננה נסחרות בדיסקאונט הכי גדול ביחס למניות הצמיחה מאז בועת הדוט קום. *