עו"ד נאור הוא מבעלי משרד נאור גרשט - עורכי דין, המייצג מחזיקי אגרות חוב בחברות ומנהל בימים אלה מספר הליכים משפטיים כנגד חברות ובעלי שליטה, בנוגע להסדרי חוב
במאמר קודם שפירסמתי כאן לפני חצי שנה, תחת הכותרת "המוסדיים שכחו של מי הכסף" הצגתי את האופן שבו ניתן היה בשנות חגיגת ההנפקות העליזות לגייס בקלות סכומי כסף אדירים כנגד אג"ח קונצרניות, ללא ערבות אישית וכמעט ללא ביטחונות.
אז הצבעתי על כך שמדובר בכספים שעברו מאנשים שצריכים לעבוד לפרנסתם, דרך קרנות פנסיה וקופות גמל, לחברות שגייסו את הכסף והתחייבו להחזיר אותו בצירוף ריבית שלא משקפת את מחיר הכסף ואת הסיכון.
הפעם, אני רוצה להציג לכם את הדילמות שבהן מתלבט כיום בעל שליטה שגייס אז, לדוגמא, 100 מיליון שקלים שאמורים להיפרע החל משנת 2010.
הוא פותח מדי יום את אתר האינטרנט של הבורסה ורואה שהאג"ח שלו נסחרות בתשואה הולכת וגדלה, היינו במחירים הולכים ויורדים, ושואל את עצמו איך הוא יכול ליהנות מהתימחור הנמוך שנותן להן שוק ההון.
בעל השליטה שלנו (זה יכול להיות באמת כל אחד, אני לא מכוון למישהו מסויים, חס וחלילה) שואל את עצמו את שאלת הישראלי הטיפוסי הקלאסית: "מה, אני פראייר?" ומביא אותו לשקול אחת מכמה אסטרטגיות אפשריות:
1) אסטרטגיית בעל השליטה ההגון
להמשיך ולנהל את החברה כמיטב יכולתו, להפחית הוצאות למינימום, ולשמור על קופת המזומנים של החברה ועל הנכסים שלה, על מנת שהחברה תוכל לשרת את החוב במלואו ובמועדו.
ככל שלחברה צורכי מזומן, בעל השליטה מזרים לחברה כספים שלו כנגד הנפקת זכויות או רישום הלוואה נדחית שתיפרע אחרי פירעון יתר חובות החברה, ובכלל הוא יוצא מגדרו על מנת שהחברה תעמוד בכל התחייבות שנטלה על עצמה.
בעל השליטה שייבחר בדרך הזו, לא ירוויח מהמצב שנוצר, אך מנגד הוא ייהנה ממוניטין טוב (יש עוד מי שחושבים שיש לדבר ערך בפני עצמו) וגם יביא לכך שהשוק יתמחר את ניירות הערך של החברה בשווי יותר גבוה, ובעתיד יוכל לגייס כספים בתנאים טובים ואף למחזר חובות.
2) אסטרטגיית בעל השליטה המאמין
לרכוש בעצמו ומכספו את אגרות חוב של החברה במחיר הנמוך שנייר הערך נסחר בו כיום, היינו לנסות ולהינות באופן אישי מהמצב שנוצר.
לכאורה מדובר באפשרות בעייתית שמבוססת על חוסר האמון של שוק ההון בחברה של בעל השליטה עצמו, אולם יש לזכור שיש בכך משום הבעת אמון ביכולת החברה לשלם את חובה ולצמצם את החוב, וכן יצירת זהות אינטרסים בין בעל השליטה לבין מחזיקי אגרות החוב.
מבחינת מחזיקי אגרות חוב, קניית אג"ח מצד בעלי העניין, היא איתות חיובי המעיד שבעל השליטה סבור שמחיר השוק של אגרות החוב נמוך, והוא עצמו מגדיל את היקף ההשקעה שלו בחברה.
3) אסטרטגיית בעל השליטה נוטל הסיכונים
לרכוש בכספי החברה את אגרות החוב של החברה, היינו לעשות שימוש בכספים ששוק ההון נתן לחברה, על מנת לרכוש בחזרה את החוב במחיר נמוך משמעותית.
חלופה זו תצמצם כמובן את קופת מזומני החברה ויכולה לפגוע באיתנות הכספית וביכולת שלה לעמוד בהתחייבויות למחזיקי אגרות החוב, אבל מנגד היא מפחיתה את החוב ומייצרת רווח הון לא מבוטל לחברה.
במקרה זה, הדבר העיקרי שצריך לבדוק הוא שהחברה לא תיפגע תזרימית באופן שיסכן את היכולת שלה להמשיך ולפעול ולשלם למחזיקי אגרות החוב.
4) אסטרטגיית בעל השליטה האופורטוניסט
לנצל את המשבר בשווקים על מנת להציע למחזיקי אגרות החוב הסדר שיכלול פרישת החוב ומחיקתו, מעבר לדרוש ולהכרחי, מבלי לוותר על ההחזקה בחברה ומבלי לתרום דבר מכספו או מנכסיו הפרטיים לטובת העניין.
הרעיון הכללי של האופורטוניסט הוא לגזור קופון שמן מהמשבר שנוצר ומחוסר המוטיבציה של הגופים המוסדיים לנהל הליכים משפטיים.
לפעמים מדובר על אסטרטגייה ניסיונית, בבחינת שלח לחמך על פני המים, ולפעמים מדובר על ניסיון מניפולטיבי למחוק ולדחות את התשלום לאגחים בלי לשלם מחיר של ממש, הכל תחת הטענה: "מה אתם רוצים ממני, בכל אשם המשבר".
כמובן שיש חברות שבאמת יש להן צורך אמיתי להגיע להסדר חוב, בשל נסיבות אובייקטיביות אמיתיות, במקרה זה, צריכה להיות נכונות ללכת להסדר חובות מבוסס על פרישת החוב, יצירת מנגנוני בקרה ופיקוח, שיפור בטחונות, ותרומה משמעותית של בעל השליטה.
5) אסטרטגיית בעל השליטה המניפולטור
להגביר את חשש המחזיקים ולהעצים אותו על ידי יצירת אווירת משבר ע"י דיווחים על הסכנות והקשיים של החברה, על מנת שמחיר אגרות החוב יירד עוד יותר. המחמירים, אף יזמינו או יסייעו בקבלת "הערת עסק חי" לחברה.
במקרה הזה, עסקינן במניפולטור מסוכן שמנסה להפיץ אימה ופחד בקרב המחזיקים המסייעים לו לרכוש אגרות חוב במחיר נמוך יותר, וגם יסייעו לו על מנת לשכנע את המחזיקים לעשות הסדר חובות שיקל עליו ועל החברה, אם על ידי מחיקת החוב, ואם על ידי פרישה יותר נוחה של החוב.
כנגד בעלי שליטה כאלו, אין דרך מלבד נקיטת הליכים משפטיים, הן על ידי רשות ניירות ערך בגין שלל העבירות הפליליות שאסטרטגיה כזו מייצרת, והן על ידי ציבור מחזיקי אגרות החוב בגין הפגיעה בשווי ובחברה.
צדיקים בשוק ההון
ברור שעדיף שבעל שליטה של חברה מאוגחת, יהפוך כל אבן על מנת להחזיר את החוב במועדו ובתנאים המקוריים, ואף יביא כסף "מהבית" על מנת שחברה תעמוד בהתחייבויותיה.
אלא שצדיקים כאלו אין בשפע. אני בדעה, שככל ששוק ההון יפשיל שרוולים, יגלה אסרטיביות, יפקח עיניים דאגניות גם כלפי חברות שעדיין לא הגיע מועד הפרעון של מלוא החוב שלהם, ולא יהסס לנקוט בהליכים משפטיים כנגד חברה וכנגד בעל שליטה שמנסים לנצל את המצב שנוצר לטובתם האישית, כך מפחת תופעת האופורטוניזם.
בעל שליטה שיבין כי הדרך לביצוע הסדר היא דרך קשה, שבמסגרתה הוא יידרש להיחשף ולתת מידע מלא אודות כל שנעשה בחברה בתקופתו, יידרש להזרים כסף מהבית, יתבקש לוותר על חלק נכבד מהאחזקה שלו, יידרש להסכים למגבלות בתפקוד החברה עד לפרעון החוב, ושהוא אף מסתכן בניהול הליכים משפטיים כואבים כנגד החברה, ואולי גם נגדו באופן אישי, יחפש דרכים אחרות להרוויח כסף.