משחקי שליטה

שיכון ובינוי, כך למדנו השבוע, זכתה לבעל עניין חדש ושמו יצחק תשובה. העניין שמצא תשובה בקבוצת הנדל"ן והתשתיות שבשליטת שרי אריסון נבע מהגידול באחזקות חברת הביטוח הפניקס ובית ההשקעות אקסלנס, עליהם הוא חולש באמצעות אחזקות בשרשור, כשמרבית ההשקעה נובעת בכלל מכספים מנוהלים של עמיתים וחוסכים. אם ננקה אותם, לפניקס אין אחזקה פרטית בשיכון ובינוי, ולאקסלנס אחזקה של 2.4% בלבד.

מקרה זה מדגים עד כמה המושג בעל עניין - ואפילו בעל שליטה - הוא מושג שעשוי להתגלות כחלקלק בקרב חברות הנדל"ן הציבוריות. על רקע הקריאות הרווחות ללב לבייב "להכניס את היד לכיס" ולהזרים לאפריקה ישראל שבשליטתו הון נוסף, אחרת ידולל לאחזקה פחותה כזו או אחרת, נשאלת השאלה עד כמה באמת דרוש לבייב למרבית המניות כדי לשלוט בחברה.

זכרונות מאפריקה

מה שמעניין במקרה של אפריקה ישראל הוא, שלא בכל המקרים האחזקה של לבייב כה גבוהה, כך שהיא מאפשרת מרחב תמרון לגבי המרת חלק מחובות החברה האם למניות החברות הבנות. עם זאת, באפריקה ישראל עצמה חלקו של לבייב עומד על 74.8%, כך שדילול אחזקתו ל-56%-45%, על-פי הדיווחים משולחן המו"מ, אכן עשוי להביא לצניחה תלולה בשווי אחזקותיו.

ואולם, במקרה של אפריקה נכסים, חברה נוספת שהמוסדיים הדירו ממנה רגליהם, חלקו בשרשור נאמד ב-50.8%; אחזקות בשיעור דומה יש ללבייב באפריקה מגורים, דניה סיבוס ואפריקה תעשיות (56.1%, 54.6% ו-53.1%, בהתאמה). זאת, כאשר מתווה המו"מ מדבר על דילול האחזקה עד ל-50%. אפילו במקרה של אפ"י פיתוח, החברה המרכזת את הפעילות הנדל"נית של אפריקה ישראל ברוסיה, שם - כך נטען - יש להיותו בעל שליטה יתרון מוחשי ומשמעותי, אחזקתו היחסית של לבייב נאמדת ב-53.7% בלבד. בשוליים, אגב, נמצאות גם אחזקות בשרשור בשיעור נמוך יותר בנגב קרמיקה (39.7%) וכמחצית מזה במישרין ברשת פוקס.

מכאן, שלא ברור עד כמה יש ממש בחשש אותו זורעים נציגי אפריקה ישראל מהתרחיש בו בעל השליטה ידולל משמעותית במסגרת הסדר חוב והשפעתו (לשלילה) על הקבוצה, בייחוד ביחס לאחזקתו הנוכחית. המצב הזה עשוי להתברר כרחוק מלהיות סוף העולם עבור הקבוצה, אם, במסגרת ההסדר, יוכל לבייב להמשיך ולהחזיק בתפקיד היו"ר (ולו בחברות כמו אפ"י פיתוח, כאמור), או שתינתן לו האופציה להגדיל חזרה את נתח השליטה שלו.

הטענה הזו גם עשויה לקבל חיזוק ממקורות בלתי צפויים. טבע, למשל, שאין עוררין על מעמדה כספינת הדגל של שוק ההון הישראלי ושל ענף התרופות הגנריות העולמי, מצליחה לנווט את דרכה היטב גם ללא בעל שליטה. שם, נזכיר, בעלת המניות הגדולה ביותר היא חברת ניהול ההשקעות Capital Research and Management עם אחזקה מינורית של 6.6% בהון המניות. פיליפ פרוסט, סגן יו"ר טבע, מחזיק ב-1.8% ואלי הורביץ, היו"ר האגדי, מיטיב לשמש כקברניט גם עם אחזקה של 0.7% במניות טבע בלבד. צריך לזכור כי גם המיליטנטי שבמוסדיים מציע ללבייב אחזקה, לאחר דילול, הגבוהה בעשרות מונים.

וטבע לא לבד. רבות הן החברות הרב-לאומיות (ואפריקה ישראל מתיימרת להיות כזו) בהם בעלי העניין מחזיקים ברסיסי שליטה ותו לא. אחרי הכל, קרנות הריט, המאפשרות למספר רב של משקיעים להיחשף לעולם הנדל"ן, בולטות בזירת הנדל"ן הבינלאומית כמי שעומדות פעמים רבות כקונות או מוכרות בעסקאות הגדולות ביותר. גם בארץ הצליחה אחת הדוגמאות המקומיות, ריט 1, לצמוח תוך 3 שנים מאפס לתיק נכסים בשווי של כמעט מיליארד שקל, ללא בעל שליטה ועם רשימה ארוכה כאורך הגלות של גופים מוסדיים.

בענף אחר, אחזקת מיעוט (5%) גם לא מונעת מדן פרופר, ממשפחת המייסדים של אסם, לשמש כיו"ר אימפריית המזון הישראלית גם בעידן בו נסטלה השוויצרית אוחזת ב-53.8% ממניותיה. למעשה, אפילו מבלי להיות קרן ריט, קיימות לא מעט דוגמאות בשוק ההון המקומי לחברות נדל"ן שמונהגות בידי בעלי שליטה, גם אם שיעור האחזקה שלהם עצמם בחברה אינו הגדול ביותר.

הזכרנו מוקדם יותר את נכסים ובנין מקבוצת IDB. קבוצת האחזקות, הידועה באילן הבעלויות הסבוך שלה, יוצרת מצב בו מפתיע לגלות שהאחזקות של בעל השליטה, נוחי דנקנר, נמוכות ממה שאולי היה אפשר לצפות, בגלל שלל השרשורים בקבוצה. אחזקותיו בשרשור בנכסים ובנין - זרוע הנדל"ן של הקבוצה - אינן עולות על 25%, והשיעור הזה כולל גם חלק מהאחזקות של אחותו, שלי ברגמן (בדו"חות החברה הגג, IDB אחזקות, מופיע פירוט רק עד רמת אחזקתם המשותפת בחברת גנדן החזקות).

בגב ים, המרכזת את הפעילות המרכזית של נכסים ובנין בשוק המקומי, מחזיקים האחים דנקנר אפילו פחות - 17%, לפי חישובינו. במהדרין, חברה בת נוספת של נכסים ובנין החולשת על שטחי פרדסים ומטעים ועדיין עוסקת בפעילות המסורתית של מכירת תוצרת חקלאית, אף מצאנו אבסורד. בעוד שנכסים ובנין היא בעלת העניין הגדולה ביותר בחברה (45.4%), לדנקנר ולאחותו אחזקה מיוחסת הנמוכה מזו של בעל השליטה בבעלת המניות הבאה בתור, הלא הוא יצחק תשובה. האחרון מחזיק בשרשור ב-15% מהמניות באמצעות הפניקס (לה 41.4% במהדרין), כשלנוחי ולשלי אחזקה מיוחסת של 11% בלבד.

דוגמאות הפוכות

אבל יש גם חברות אחרות. באלרוב, למשל, הזיהוי בין החברה לבין בעל השליטה בה הוא כמעט מוחלט. מגע הקסם של בעל השליטה, בפועל בעל העניין היחידי, בולט גם מהמספרים עצמם: באלרוב נדל"ן מחזיקים בשרשור אלפרד אקירוב ואשתו ב-61.2%. למעלה, באלרוב ישראל, האחזקה של השניים כבר עולה ל-70.3%. הילדים שלהם מחזיקים ב-4.6% נוספים, אך זכויות ההצבעה במניות שייכות לאקירוב האב.

גם י.ח דמרי בולטת. יגאל דמרי, בעל השליטה, חולש במישרין ובעקיפין על 78.2% ממניות החברה המשפחתית. הזיקה בין החברה למשפחה עלתה לאחרונה לכותרות כאשר העניק לבניו, אופיר וחזי דמרי, שכר שעורר ביקורת רבה. בחברה, יצוין, מועסקים גם האב-המייסד חזקיה, אשתו של יגאל, בתו, אחיו, אחותו וגיסו - כך על פי הדו"חות השנתיים ל-2008.

בשורה התחתונה, המציאות מוכיחה שחברה לאו דווקא חבה את הצלחתה לבעל שליטה אחד מוחלט. אם ניקח בחשבון שבמקרים רבים מינוף הוא חלק בלתי נפרד מחברות שכאלה, לא מן הנמנע שגם את אותן מניות צריך לקחת בעירבון מוגבל; בחלק מהמקרים רובן משועבדות לבנק, שעשוי להתגלות ברגע האמת כמושך האמיתי בחוטים. *