בשבוע שעבר פורסם באתר האינטרנט של "גלובס" טור של אלדר גנזל בשם "הבלוף הגדול של מנהלי ההשקעות". גנזל העלה לדיון נושא חשוב - העלות בפועל של ניהול תיק השקעות על ידי בית השקעות, כאשר רובו ככולו מורכב ממוצרי הבית (קרנות נאמנות בעיקר אך גם תעודות סל).
גנזל מתאר את תחושת המיאוס אשר הוא, כמנהל תיקים, חש לנוכח היקף התופעה. הוא מתאר קשר של שתיקה ארוך שנים בין אנשי המקצוע כדי לא לכרות את הענף שהם יושבים עליו, ושיטה אשר כל תכליתה היא גזל הלקוחות. אולם אני חושש שהוא קצת נסחף ושהתמונה שהציג חלקית.
קודם כל, בית ההשקעות הוא לא היחיד שמרוויח. אני, משווק השקעות רחמנא ליצלן, אבי אבות הטפילים בתעשייה הפיננסית, גם מרוויח מהשיטה מאחר, ואם תיק ההשקעות מניב לבית ההשקעות הכנסה גבוהה יותר כתוצאה משימוש בקרנות נאמנות כחלק מרכזי בתיק, הרי שההכנסה של המשווק הנגזרת מהכנסת בית ההשקעות, גבוהה יותר.
הנה, אמרתי זאת. ה"סוד" שמעולם לא הסתרתי מפני לקוחותיי, נחשף. כן, יש משווקים המסבים את תשומת לבם של לקוחותיהם לעניין, ולו מן הטעם הפשוט שהם מייחסים ללקוחותיהם רמת אינטליגנציה שאינה פחותה מזו שלהם עצמם. הנחת הבסיס היא שאם המשווק לא יידע את הלקוח מראש, הלקוח הסביר יעלה בסופו של דבר על העניין, והדרך לעזיבה תהיה קצרה. לא בגלל העלות העודפת לכאורה, אלא בגלל חוסר השקיפות ואובדן האמון.
תיקי קרנות לא בהכרח יקרים יותר
אני בהחלט מסכים עם גנזל בנוגע לביקורת על דמי הניהול הגבוהים מאוד בקרנות הנאמנות, המנייתיות בעיקר. מרבית קרנות הנאמנות המנייתיות בישראל גובות דמי ניהול של כ-3% לשנה, וחלקן גובות אף דמי ניהול גבוהים יותר. אתייחס לכך בהמשך. עם זאת, צריך לזכור כי מרבית התיקים המנוהלים בישראל הם בפרופיל בסך הכול די שמרני, בו החשיפה למניות מוגבלת לרוב לכ-20%-30% מסך התיק. כך שדמי הניהול האפקטיביים בתיק של 20% מניות ו-80% אג"ח, המורכב אך ורק מקרנות נאמנות, יהיו בשיעור של 1.5-1.8% לשנה, תלוי בתמהיל מרכיב האג"ח.
דמי ניהול בתיק באחזקה ישירה של מניות ואג"ח על תיק של 0.5-1 מיליון שקל הם אכן כ-1.2%. אך זהו רק הבסיס. על כך יש להוסיף עמלות קנייה/מכירה של ני"ע, שהן לפחות 0.1% לפעולה, לעיתים אף יותר. זה כמובן עלול ליצור ניגוד אינטרסים ברור בין מנהל התיק ובין הלקוח. וגם אם מנהל התיק לא מרוויח מפעולת המסחר, עדיין נדרש מספר רב מאוד של פעולות כדי לשמור על האיזון במשקל של כל נייר ונייר בתיק.
נקודה חשובה נוספת היא שלתיקי קרנות נאמנות יש יתרון ברור של דחיית מס, מאחר ורוב הקרנות הן קרנות פטורות. בתיק ני"ע באחזקה ישירה המסים משולמים באופן שוטף כתוצאה מריבוי הפעולות. כך שמבחינת העלות האפקטיבית, אין באמת הבדלים כאלו גדולים בתיקים בהם מרכיב המניות מוגבל (ואלו הם מרבית התיקים בישראל). לעיתים אפילו תיקי הקרנות זולים יותר.
אגב, במדגם השוואתי לא מייצג שערכנו בין תיקי קרנות לתיקי אחזקה ישירה בבתי השקעות שונים, היתרון בביצועים במקרים רבים הוא דווקא של תיקי הקרנות.
עדיף פיזור באמצעות קרנות ותעודות
גנזל מזכיר את נושא הפיזור כדרך מתוחכמת לשווק את הפטנט. הוא טוען כי פיזור על ידי קרנות נאמנות משולל יסודות מתמטיים וכלכליים. לגבי היסודות המתמטיים - אכן יש מחקרים המדגימים כי באופן סטטיסטי הרוב המכריע של אפקט הפיזור בתיק מניות מושג באמצעות 20-30 מניות, ופיזור מעבר לזה לא תורם באופן משמעותי להקטנת התנודתיות.
גנזל טוען שאם כבר מתפזרים כל כך, עדיפה השקעה במכשיר זול עוקב מדד (תעודת סל או קרן סל) על פני קרן נאמנות. כאשר דמי הניהול קרנות מנייתיות הם כה גבוהים, אני בהחלט מסכים.
השאלה היא האם טוב יותר למשקיע של 500 אלף שקל בתיק 20/80 להיות מושקע ברכיב המנייתי באופן ישיר באמצעות 20 מניות (כפי שממליץ גנזל), או באמצעות מכשיר עוקב מדד?
עם כל הכבוד למנהלי התיקים בשוק המקומי, אני מעדיף מכשירים מפוזרים: אם מנהל תיקים בארץ צריך לבחור 20 מניות כדי למלא מכסה של 100 אלף שקל (20% מתיק של 500,000 שקל), באילו מניות יבחר? אם יבחר במניות הגדולות, כמו טבע, הבנקים, כי"ל או חברות הסלולר, התשואה שישיג לא תהיה כנראה שונה בהרבה מזו של מדד ת"א 25 או מדד ת"א 100.
אם יחליט ללכת על מניות אקזוטיות יותר הוא עלול ליצור לבעל התיק בעיה של נזילות וסחירות ביום פקודה. נפח המסחר בשוק ההון המקומי, בעיקר במניות הקטנות, לא גדול מספיק כדי לאפשר למנהל תיקים לנהל תיק מניות קטנות באחזקה ישירה באופן סביר. במקרה של מניות היתר לקרנות הנאמנות יש יתרון בולט על אחזקה ישירה ועל השקעה באמצעות תעודות סל, על אף דמי הניהול המאוד גבוהים בקרנות הללו.
לכן, בסופו של דבר, אם הברירה היא בין stock picker שעלול להכניס אותי למקומות שאיני מעוניין להיות בהם, ובין חשיפה מנייתית באמצעות קרנות נאמנות (במקרה של מניות יתר) ותעודות/קרנות סל, אני מעדיף את האופציה המפוזרת. בוודאי בתיקים של 500 אלף שקל, אך גם בתיקים גדולים יותר.
עכשיו בואו נתמקד ב-80% מהתיק המושקעים באג"ח. ובסכומים הללו, באג"ח - במיוחד באג"ח חברות - אין כמעט יתרונות באחזקה ישירה (למעט השליטה הטובה יותר במח"מ) על פני השקעה באמצעות מכשירים מפוזרים.
האינטרסים הסמויים מהעין
יש בעייתיות בהרכבת תיק מנוהל מקרנות הבית, אך היא לא העלויות הגלויות, אלא האינטרסים האחרים, הסמויים מן העין. הביקורת שלי כלפי בתי ההשקעות בישראל היא שהם מייצרים לנו הרבה יותר מדי מוצרים. על סמך ניסיוני עם קרנות נאמנות בחו"ל, התופעה של שינוי מדיניות השקעה בקרנות הנאמנות המקומיות נפוצה משמעותית יותר מאשר בחו"ל.
אין לי בעיה עם בית ההשקעות משתמש במוצריו לצורך ניהול התיק. השאלה היא באילו מוצרים. כאשר מגוון המוצרים בתוך הבית כל כך גדול, ולא ממוקד רק בנקודות החוזק של בית ההשקעות, אין ספק שחלק מהמוצרים טובים וחלקם פחות. את הדרך לתיקי ההשקעות של הלקוחות מוצאים גם אלה וגם אלה. אם בית ההשקעות משיק מוצר חדש ומעוניין לתת לו "דחיפה", הלקוחות בתיקים המנוהלים עלולים למצוא את עצמם כמשקיעים הראשונים במוצר.
אם, למשל, קרן מסוימת אינה גדולה מספיק, הרי שעלויות התפעול הקבועות שלה הן גבוהות באופן יחסי. מי עלול לשלם את החשבון? אם בית השקעות מייצר קרן נאמנות ת"א 100 הגובה דמי ניהול של 3% לשנה, ובמקביל מייצר קרן סל או תעודת סל על מדד ת"א 100, בהן העלות ללקוח היא עשירית מזו של קרן הנאמנות, איזה משני המכשירים יגיע לתיק?
חשוב לציין כי ניגוד אינטרסים פוטנציאלי קיים גם בתיקים בהם לא נעשה שימוש במוצרי הבית. לרוב המכריע של בתי ההשקעות יש חשבונות נוסטרו המושקעים אף הם בשוק המקומי. לחלק מבתי ההשקעות יש חברות חיתום, קופות גמל וקרנות השתלמות.
כמשווק השקעות שבא במגע עם מגוון בתי השקעות מקומיים ולא שייך לאף אחד מהם, הרשו לי להרגיע אתכם: תקלות, חוסר הגינות וניגודי אינטרסים היו ויהיו, אך בסך הכול התנהלות בתי ההשקעות ומנהלי ההשקעות בישראל סבירה מאוד. בתי ההשקעות המקומיים ספגו ביקורת רבה במשבר האחרון, חלקה מוצדקת. בהחלט צריך להשגיח עליהם - בין היתר גם בנוגע לעלויות. אך הצגה של תמונה חלקית וחד צדדית עושה עוול.
דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי
