מי שומר על כספי הציבור?

רועי ורמוס הוא מנכ"ל פסגות

לאורך השנים נקט המחוקק צעדים רבים במטרה למזער את ניגודי-העניינים בשוק ההון הישראלי. צעדים אלו מסייעים להפחית את פוטנציאל ניגודי-העניינים במידה רבה, אך הם לא מספקים. עדיין ישנם תחומים שהפוטנציאל להתממשות ניגוד-עניינים בהם הינו גבוה.

אחד התחומים שבהם נוצר חשש לניגוד עניינים ופגיעה בלקוחות ובעמיתים, גם אם למראית עין, הינו תחום החיתום שבו הגוף המוסדי שרוכש את ניירות הערך קשור לחברת החיתום שמשווקת אותם. על החשש שמנהל ההשקעות יעשה שימוש לא נכון בכספי לקוחותיו כדי "לספק" את צרכיו של החתם המשתייך לאותה קבוצה, נראה כי אין צורך להרחיב. חשש זה הוביל את המחוקק להתקין תקנות שבמסגרתן הוגבלו מנהלי השקעות בגופים מוסדיים בהזמנת עד 10% מהכמות המוצעת בהנפקה שבה החתם והגוף המוסדי משתייכים לאותה קבוצה.

אלא שהגבלה זו יוצרת מצב שבו מנהל השקעות עשוי למצוא עצמו מנוע מלהשתתף בהיקף הרצוי מבחינתו בהנפקה ראויה, ולמעשה, מעמידה אותו בניגוד-עניינים "חדש" מצידו האחר של המתרס. חרף האמור, המחוקק לא ראה לנכון לאסור על קיומה של פעילות חיתום בקבוצה שאליה משתייך הגוף המוסדי.

באופן צפוי, מעטים בתי ההשקעות שבחרו, הלכה למעשה, לוותר על פעילות החיתום שלרוב היא רווחית. במצב דברים זה, הימנעות בתי השקעות מביצוע פעילות חיתום נעשית באופן וולונטרי וכפופה לשיקול דעתם.

כלי נוסף, אף הוא וולונטרי, שעומד בפני גופים מוסדיים להגנה על כספי לקוחותיהם ועמיתיהם הוא ה"אקטיביזם המוסדי". הרגולציה בישראל מחייבת גופים מוסדיים לפעול להגנת כספי הציבור, בין השאר באמצעות דרישות להשתתפות ולהצבעה באסיפות כלליות, הקמת פורום חוב ועוד. מהות ה"אקטיביזם המוסדי" היא התייחסות של הגוף המוסדי לדרישות הקבועות ברגולציה כאל סף תחתון ונקיטת פעולות אקטיביות מעבר לדרישות אלו.

המעורבות הפעילה של הגופים המוסדיים במקרים המתאימים חשובה, בראש ובראשונה, במהלך החיים השוטף של התאגידים, לא כדי להתערב בניהול עסקי התאגיד, אלא כדי למנוע פגיעה בזכויות המשקיעים. במסגרת זו ניתן לכלול קביעת אמות-מידה לקבלת החלטות הצבעה באסיפות כלליות בנושאים כגון עסקאות עם בעלי שליטה ותגמול בכירים ופנייה לקבלת הבהרות או שינויים לפני האסיפות.

המעורבות הפעילה של הגופים המוסדיים חשובה מאוד גם במצב שבו תאגיד שהנפיק איגרות-חוב נקלע לקשיים, שכן אז האפשרות שלא יוכל לפרוע את התחייבויותיו במלואן ובמועדן, הופכת לממשית. מעורבות זו כוללת השתתפות פעילה בנציגות הסדרי חוב, קביעת מדיניות בעניין הסדרי חוב ופרסומה ופעולות שמטרתן להבטיח החזר מקסימלי של החוב.

לנקיטת מדיניות של "אקטיביזם מוסדי" יש מחיר. מדיניות זו מציבה לעיתים את הגוף המוסדי בקונפליקט עם הגופים הלווים ובעלי השליטה בהם. גוף מוסדי אחראי חייב להסכים לשלם מחיר זה על אף שאינו מחויב לכך ע"פ חוק.

באורח פרדוקסאלי, הותרת ניגוד-העניינים המובנה בכל הנוגע לפעילות החיתום על כנו, והותרת מידת התערבותו של הגוף המוסדי בניהול התאגיד שבו בחר להשקיע, במידה רבה, לשיקול דעתו, מקנה לכל אחד מהגופים המוסדיים אפשרות בחירה ביחס ל"סביבה" שבה הוא מעוניין לפעול ומאפשרת, הלכה למעשה, יצירת בידול בין הגופים המוסדיים בכל הנוגע למימוש תפיסת המחויבות והאחריות כלפי הלקוחות והעמיתים.