מהו דירוג אג"ח ומי הן החברות שמדרגות אג"ח?

בצד אלפי המילים שמתפרסמות כמעט בכל יום על הסדרי אג"ח, מצוין גם עדכון על השינוי בדירוג של אג"ח קונצרני כזה או אחר, ממה נובע השינוי וכיצד הוא צפוי להשפיע על יכולת הפירעון של החברה שהנפיקה אותו. לכן, את המדור הנוכחי נקדיש לדירוג איגרות חוב.

מהו דירוג אג"ח:

דירוג אג"ח הוא כמו ציון שמעניקה חברת דירוג (פרטים בהמשך) לאיגרת חוב מסוימת. ציון זה אמור להצביע על יכולת הפירעון של החברה (הסבירות שהחברה תשלם את הקרן והריבית של האג"ח שהנפיקה בתנאים ובמועדים שנקבעו בהנפקה). מטבע הדברים, ככל שהדירוג גבוה יותר פירוש הדבר שלחברה המנפיקה יש יכולת פירעון גבוהה מאוד, ולכן סיכון ההשקעה הטמון באג"ח הוא נמוך ביותר.

ככל שדירוג האג"ח נמוך יותר, פירוש הדבר שלחברה המנפיקה אין יכולת לפרוע את האג"ח (ובמקרה הגרוע ביותר היא עלולה להגיע למצב של חדלות פירעון), ולכן סיכון ההשקעה הטמון באג"ח הוא גבוה מאוד.

עם השנים, וככל שתפח שוק הנפקות האג"ח הקונצרניות והגיע למימדי ענק, הפך דירוג האג"ח לקריטריון משמעותי שמסייע בבחינת כדאיות ההשקעה באיגרות חוב של חברות ציבוריות.

מי מדרג את האג"ח:

בישראל קיימות שתי חברות לדירוג חוב. הראשונה והוותיקה מביניהן היא חברת "מעלות", שהיא שותפה אסטרטגית של חברת הדירוג המובילה בעולם Standard & Poor's.

המטרה העיקרית של "מעלות" היא מתן דירוג (ובאנגלית - Rating) של מנפיקים (חברות ציבוריות שמנפיקות אג"ח), וכן דירוג של התחייבויות שונות לזמן ארוך ולזמן קצר לרבות אג"ח סטרייט, אג"ח להמרה, שטרי הון וניירות ערך מסחריים שמונפקים בידי חברות באמצעות הנפקה לציבור או דרך הנפקה פרטית למשקיעים מוסדיים ואחרים.

החברה השנייה שפועלת בתחום היא חברת "מידרוג", שותפה אסטרטגית של Moody's, חברת דירוגי האשראי העולמית, שהפכה עם הזמן לבעלת השליטה ב"מידרוג". "מידרוג" הרבה פחות ותיקה מ"מעלות" והיא פועלת בישראל מזה שש שנים בעוד "מעלות" חיה ובועטת כבר 18 שנה.

"מידרוג", בדומה ל"מעלות" מעניקה דירוגים לאשראי קונצרני ולאשראי של מוסדות פיננסיים, דירוג של מימון מובנה (Structured Finance), ודירוג של קופות גמל וקרנות השתלמות.

כיצד מתבצע הדירוג:

תהליך של דירוג אג"ח מתחיל באיסוף אינפורמציה בידי האנליסטים של חברות הדירוג. אלו אוספים ומנתחים את כל החומר הפומבי הקיים שנוגע לחברה המנפיקה, לענף שבו היא פועלת ולמתחריה, נפגשים עם ההנהלה הבכירה של החברה ואף מבקרים במתקניה (כמו למשל מפעל ייצור, אם קיים).

פגישות אלו נועדו לחדד נושאים שהם מהותיים לדירוג, דוגמת השקפות ההנהלה על הסביבה העסקית ועל אופי התחרות, המדיניות האסטרטגית והמדיניות הפיננסית של ההנהלה, תוכניות להשקעה לעתיד וכדומה. לאחר איסוף המידע וניתוחו, צוות האנליסטים מפיק דו"ח מקדמי המתייחס לאספקטים שונים של החברה וכולל המלצת דירוג ראשונית.

חברת הדירוג מדווחת לחברה המנפיקה על ההמלצה ועל השיקולים העיקריים שהנחו אותה במתן הדירוג, ובשלב זה יכולה החברה המנפיקה להחליט על המשך תהליך הדירוג או על הפסקתו וגניזת המלצת הדירוג. במקרה של הפסקה, נשמר בסוד לא רק הדו"ח כי אם גם עצם קיום התהליך.

במקרה שהחברה המנפיקה בחרה להמשיך בתהליך הדירוג, תכונס ועדת הדירוג, המורכבת מכמה דירקטורים של חברת הדירוג, וזו תגבש את הדירוג הסופי של ני"ע הנבדק.

לבסוף, מדווחת חברת הדירוג על הדירוג הסופי לרשות ניירות ערך, לבורסה, לאמצעי התקשורת ולמנויים על שירותיה. בצד פרסום הדירוג, מפרסמת חברת הדירוג תמצית דו"ח דירוג הכולל את תיאור החברה ופעילויותיה, וכן שיקולים עיקריים במתן הדירוג הסופי.

אורך תהליך הדירוג נגזר ממורכבות החברה המדורגת ומרמת שיתוף הפעולה ואיכות האינפורמציה, ונמשך שלושה עד שישה שבועות בממוצע.

מה עושים עם הדירוג:

גם לאחר פרסום דו"ח הדירוג הראשוני, חברת הדירוג אינה נוטשת את החברה המנפיקה אלא ממשיכה לעקוב אחר פעילותה והתחייבויותיה עד לפירעון הסופי של החוב. אם יש שינויים, חברת הדירוג משנה (מעלה או מורידה) את הדירוג במהלך התקופה.

מהם הקריטריונים העיקריים שנבדקים:

דירוג חוב מתבסס על קריטריונים איכותיים וכמותיים, שתלויים זה בזה, ובעיקר של שתי קטגוריות של קריטריונים - הסיכון העסקי והסיכון הפיננסי. הסיכון הפיננסי נגזר מהסיכון העסקי, ולכן הוא הדומיננטי מבין השניים בקביעת הדירוג.

סיכון עסקי:

במסגרת בחינת הסיכון העסקי בוחנת חברת הדירוג בראש ובראשונה את הענף שבו פועלת החברה בכללותו (טיב הענף, מידת התנודתיות או היציבות, חסמי כניסה). בשלב שני בוחנת חברת הדירוג את הסיכונים הספציפיים של החברה בתוך הענף (מעמד החברה בתוך הענף, יחסי עבודה, רישיונות והיתרים). בשלב שלישי ואחרון, בוחנת חברת הדירוג את הסיכון הניהולי (עד כמה תלויה החברה במנהלים מסוימים, מה איכות הניהול בחברה, איזה ניסיון יש למנהלים ואפילו מהי מערכת היחסים שבין בעלי המניות לחברה עצמה).

סיכון פיננסי:

בבחינת הסיכון הפיננסי מנתחת חברת הדירוג את שולי הרווח, האיתנות הפיננסית, הנזילות והנגישות לשוקי הון, וכן תזרים המזומנים של החברה המנפיקה ויחסי כיסוי החוב שעולים ממאזניה.

מה הקשר בין הדירוג למחיר האג"ח:

אם האג"ח המדורג הוא אג"ח שנסחר, עלול הדירוג להשפיע על מחירו. זה נכון בעיקר לשינוי של דירוג במהלך חיי האג"ח.

ברוב המקרים, הפחתת דירוג תגרור את מחירה של האג"ח מטה וכך תעלה את התשואה לפדיון, ובמקרה שהדירוג נמוך מאוד עלולות התשואות לנסוק מעלה עד שהן מכונות "תשואות זבל".

עם זאת, העלאת דירוג אינה דומיננטית בקביעת מחיר האג"ח כמו הורדת דירוג.

ציונים זה לא הכול

למרות החשיבות הרבה שיש לחברות הדירוג, משבר האשראי האחרון הוכיח כי הן נכשלו בעבודתן.

מתוקף תפקידן, אמורות חברות הדירוג להתריע מבעוד מועד על בעיות נזילות שיש לחברה (שעלולות להקשות על יכולת הפירעון שלה), ולהוריד את הדירוג אם וכאשר הן מוצאות לנכון.

בפועל, שוק ההון הוא זה ש"מגלה" את בעיות הנזילות ומדרדר את תשואות האג"ח לרמה של תשואות זבל, ואילו חברות הדירוג נשרכות אחריו, ומורידות את הדירוג רק לאחר שהחברה הודיעה רשמית על חוסר יכולתה לעמוד בהתחייבויותיה ומחירי האג"ח שהנפיקה כבר נפלו.

כתוצאה מכך, לא מעט אש הופנתה במשבר האחרון כלפי חברות הדירוג (ולא רק בישראל) אך רק ימים יגידו אם אלו יתקנו את דרכן ובעתיד יוכיחו את יעילותן.

 11