חוזרים להשקיע באג"ח קונצרניות

חלק לא מבוטל מההנפקות שנערכו לאחרונה נעשה באפיק השקלי, כשרבות מהן היו הנפקות של אג"ח שקליות הנושאות ריבית משתנה. על פי פרסומי הבורסה, בתשעת החודשים הראשונים של השנה הונפקו 29 סדרות של איגרות חוב לא צמודות בשווי כולל של 11 מיליארד שקל: חצי מאיגרות החוב שהונפקו נושאות ריבית קבועה, כשהחצי השני הן אג"ח בעלות ריבית משתנה. ב-2008, לעומת זאת, 100% מאיגרות החוב הלא צמודות שהונפקו נשאו ריבית קבועה.

לאחר שבשבוע החולף דנו במדור באג"ח שקליות בעלות ריבית קבועה, השבוע נתמקד באג"ח בעלות הריבית המשתנה. כיום נסחרות בבורסה 24 סדרות של איגרות חוב קונצרניות לא צמודות נושאות ריבית משתנה. שווי השוק של האג"ח הללו הוא 6.4 מיליארד שקל. המח"מ הממוצע הוא כ-5.5 שנים, והתשואה השנתית הממוצעת לפדיון היא כיום 3.5%.

בין החברות שהנפיקו לאחרונה אג"ח מן הסוג הזה ניתן לציין את ירושלים הנפקות, פטרוכימיים, סקיילקס, דור אלון, קבוצת דלק, כי"ל, אשטרום, בינלאומי, גזית, גזית גלוב, אגוד ואלבר.

מי שמעוניין להשתתף בהנפקות השקליות הנושאות ריבית משתנה, צריך לדעת שקיים הבדל בשיטת המכרז בין הנפקה של איגרות חוב שקליות הנושאות ריבית משתנה, לבין אג"ח הנושאות ריבית קבועה. בריבית הקבועה מתקיים מכרז על שיעור הריבית. לעומת זאת, בריבית המשתנה המכרז הוא על המרווח של הריבית לעומת ריבית מסוימת שמשמשת כעוגן. זו יכולה להיות גם הריבית שמשלמת סדרה ספציפית של איגרת חוב ממשלתית לא צמודה.

כך, למשל, במכרז של חברת סקיילקס על האג"ח בריבית משתנה שהיא הנפיקה, המרווח שעליו התקיימה ההתמחרות היה המרווח מאג"ח ממשלתי משתנה (ממש"מ) 817. בהנפקות אחרות, המכרז מתקיים על המרווח מעל התשואה של המק"מ לשנה, המרווח מריבית הפריים, המרווח מריבית התלבור, או המרווח מריבית בנק ישראל.

מה מרוויחות החברות, מה יוצא למשקיעים

מה גורם לפריחה בסוג זה של איגרות חוב בשנה האחרונה בכלל, ובחודשים האחרונים בפרט? מהם השיקולים של החברות בהנפקת איגרות חוב עם ריבית משתנה ומהם השיקולים של המשקיעים הרוכשים אותן?

סביבת הריבית הנמוכה, צורת העקום המשופע (עולה בחדות משמאל לימין), והערכה שבנק ישראל לא ימהר להעלות את הריבית בקצב מהיר וחד, מעלים מבחינת החברות את האטרקטיביות בגיוס כספים בריבית משתנה, מכיוון שכך הן יכולות ליהנות מתשלום ריבית שקלית נמוכה יחסית לאורך זמן, תוך מתן עדיפות למח"מים קצרים-בינוניים.

שיקול נוסף של חברות בהעדפת הגיוס השקלי בריבית המשתנה הוא הביקוש הער מצד השוק למוצר. מבחינת חלק מן הפירמות זוהי דרך לגיוס כספים, אולי בעלות נמוכה יותר מאשר גיוס דרך המערכת הבנקאית, ובכל מקרה מדובר בגיוון של מקורות האשראי לפירמה.

ומה מבחינת המשקיעים הרוכשים את האג"ח הללו? ההיגיון מבחינתם בהשקעה באפיק זה הוא השילוב שבין השקעה באיגרת חוב קונצרנית המעניקה תשואה גבוהה יותר לעומת איגרת חוב ממשלתית, עם האפשרות לקבל פיצוי אם וכאשר הריבית במשק תעלה. כך הם יוכלו להימנע מהפסדי הון פוטנציאלים, שעלולים להיות נחלתם של המחזיקים באיגרות חוב עם ריבית קבועה. ההשקעה באיגרת חוב הנושאת ריבית משתנה עשויה להיות מבחינתם גם תחליף לפיקדונות השקליים.

רצון זה של המשקיעים ליהנות מהעלאות הריבית הצפויות גורם לכך, שכבר בשלב המכרזים להנפקות, מוכנים המשקיעים לשלם מחירים גבוהים יותר מאלו שבהם נוקבים המשקיעים המוסדיים. או במילים אחרות, הציבור מוכן כעת להסתפק בריבית נמוכה יותר.

מה אומרים המרווחים?

האם כדאי לרכוש כיום איגרות חוב עם ריבית משתנה? התייחסנו לשאלה זו במדור בסוף אוגוסט השנה. אז המסקנה הייתה שמחירי איגרות החוב הקונצרניות עם הריבית המשתנה גבוהים מדי (מרווח קטן מדי מול האג"ח הממשלתיות).

כעת, החלטנו לחזור ולבדוק את כדאיות ההשקעה הנוכחית באג"חים הללו, והמסקנה נראית הרבה פחות חד משמעית. את מידת הכדאיות של רכישת אג"ח עם ריבית משתנה אפשר לבחון בכמה הקשרים.

ראשית, ניתן להשוות בינן לבין אג"ח ממשלתיות עם ריבית משתנה, ולבדוק האם המרווח (Spread) נותן פיצוי לסיכון. בדיקה זו ניתן לבצע גם לגבי איגרות חוב קונצרניות עם ריבית שקלית קבועה, ואז ולהשוות את המרווחים בשני המקרים.

בטבלה שלפנינו השווינו בין שלושה מקרים של שלוש חברות: פועלים הנפקות, דור אלון וקבוצת דלק (הנתונים נכונים ל-12 בנובמבר). במקרה של פועלים הנפקות, באג"ח השקלית עם הריבית המשתנה המרווח מעל האג"ח הממשלתית הוא נמוך, לעומת האג"ח השקלית עם הריבית הקבועה (1.1% מול 0.9%). במקרה של דור אלון המרווח בשני האפיקים הוא זהה (1.9%), ובמקרה של קבוצת דלק באג"ח השקלית עם הריבית המשתנה, המרווח מעל האג"ח הממשלתית הוא גבוה יותר לעומת זה שמשיגה האג"ח השקלית עם הריבית הקבועה (2.1% מול 2.7%).

כל איגרות החוב הללו הן ללא ביטחונות, וחשוב להדגיש כי ישנן איגרות חוב קונצרניות שכן מציעות ביטחונות, כמו אלבר 7 וסקיילקס ב', וצריך להתחשב גם בכך בכל השוואה שעושים.

יחסי הכוחות השתנו

הבדיקה שנייה שאפשר לבצע כדי לבחון האם השקעה באג"ח שקליות בעלות ריבית משתנה היא משתלמת, היא השוואה בין התשואה האבסולוטית שנותנת איגרת החוב עם ריבית משתנה, לבין התשואה האבסולוטית שנותנת אג"ח עם ריבית קבועה של אותה חברה.

ברור שבמצב הנוכחי שבו ריבית בנק ישראל נמוכה מאוד, התשואה לפדיון על אג"ח עם ריבית משתנה נמוכה מהתשואה לפדיון על אג"ח בריבית קבועה. השאלה היא מה יהיה עדיף בסופו של חשבון, בהנחה שבנק ישראל יעלה את הריבית, ואז גם התשואה על האג"ח עם הריבית המשתנה תשתנה ותעלה, בעוד שהאג"ח עם הריבית הקבועה תסבול מהפסדי הון.

המפתח לתשובה על השאלה הזאת מצוי כמובן בידי בנק ישראל. במקרה שהעלאת הריבית תהיה איטית מאוד, כפי שנראה כרגע, התשואה השוטפת של איגרות החוב השקליות בריבית קבועה יכולה לייצר עדיפות על פני אג"ח עם ריבית משתנה. ככלל, במצב שבו התשואה השנתית לפדיון באג"ח עם הריבית השקלית הקבועה גבוהה בכ-2% או יותר מהתשואה השנתית לפדיון באג"ח עם הריבית המשתנה, וכשהמח"מ אינו עולה על 3-4 שנים, העדיפות תהיה לאג"ח עם הריבית הקבועה, כל עוד התסריט הוא של העלאת ריבית איטית מאוד.

המצב ששרר לפני כחודשיים וחצי, היה כזה שהמרווחים שהציגו איגרות החוב עם הריבית המשתנה היו נמוכים מדי לנוכח ההיצע הקטן והביקוש הגדול מצד הציבור וקרנות נאמנות. בינתיים, השתנו יחסי הכוחות, הביקוש קטן וההיצע גדל, מחירי האג"ח ירדו, המרווחים עלו, וכיום ניתן כבר להצביע על שורה של איגרות חוב עם ריבית משתנה שיכולות להוות יעד להשקעה. *