גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

אחת הבעיות המרכזיות הניצבות בפני משקיעים זרים המעוניינים להשקיע בסין היא שהשוק הסיני בכלל, ושוק המטבעות שם בפרט, אינם נגישים. ממשלת סין מציבה מגבלות רבות בפני משקיעים זרים ולכן קשה להשקיע במדינה עצמה באופן חופשי.

בשוק המניות, למשל, קיימות מניות B המיועדות למשקיעים במטבע זר (זרים ומקומיים) ומניות A המיועדות למשקיעים מקומיים ולקומץ משקיעים זרים בלבד. בכלל, כשעוסקים במטבע הסיני, נשאלת השאלה מה הוא אמור לשקף? המטבע הרי אינו נסחר באופן חופשי. עד לפני מספר שנים הרנמינבי הוצמד באופן מלא לדולר, עד שהממשל הסיני החליט לאפשר ניוד חלקי שלו. עם זאת, לכל צורך פרקטי המטבע הסיני עדיין נשלט ומווסת על ידי הממשל, ולכן כמעט שאין תנודות בשער החליפין רנמיניבי/דולר.

בשנה וחצי האחרונות השער עומד על כ-6.83 רנמינבי לדולר. בדומה למטבעות אחרים בעבר בשווקים מתעוררים, גם המטבע הסיני מתומחר לדעת מומחים רבים בחסר ביחס לדולר. כלומר, הוא לא משקף את המאזן המסחרי בין ארה"ב וסין.

ההיגיון שבחשיפה למטבע הסיני כהשקעה בפני עצמה הוא לכאורה מוכר. הטיעונים המוכרים מדברים על עתיד כלכלת ארה"ב, ועל מעמדה העולמי שנראה עגום. אם לשפוט על פי ההיסטוריה ייתכן שאנו עדים לתהליך איטי של שקיעתה של האימפריה. אין לארה"ב דרך להיחלץ ממשבר זה אלא על ידי פיחות מאסיבי של הדולר, וסין על פי הטיעון היא זו שתכתיב את הטון כשכלכלתה הצומחת היא זו שתמשוך את העולם.

איני כלכלן מאקרו או מומחה ליחסי סחר בין מדינות כך שאם טיעונים אלו נשמעים פשטניים, זה לא במקרה. כך הם משתקפים מן השיח התקשורתי. האם באמת מדובר בשאלה כה פשוטה?

כמות הידיים שבוחשות בקלחת בכל הנוגע למטבעות היא אינסופית: ממשלות, קרנות גידור, בנקים וכו'. המכנה המשותף לכולם, ללא יוצא מן הכלל, הוא שיש להם אמצעים רבים הרבה יותר, ומתוחכמים הרבה יותר, מאשר לכל משקיע פרטי.

לכל אחד מן הגופים האלו אינטרס משלו, וכולם פועלים בשוק הנזיל ביותר בעולם. ניתוח כלכלי אשר לפיו מטבע מסוים צפוי להתחזק ביחס למטבע אחר עשוי להיות הגיוני אך אין כל הבטחה שיתקיים. בכל הנוגע לנושא הסיני הנושא אף סבוך עוד יותר: תמחור החסר של המטבע הסיני הוא אחד משורשי המתיחות הקיימת בין ארה"ב לסין.

לקלחת הזו סביב שער החליפין יש להוסיף את נושא החוב העצום של ממשלת ארה"ב לסין ומחלוקות פוליטיות אחרות, לכאורה לא קשורות, כגון הגרעין האירני וצפון קוריאה, ושאלת עצמאותה של טיבט. המחלוקות הפוליטיות הללו, שכביכול אינן קשורות נושא, עשויות להתגלות כקשורות מאוד.

למשל, כדוגמה היפוטתית, אפשר לתאר תרחיש שבו מגיעות שתי המדינות הללו להסכמה על שיתוף פעולה בנושא הגרעין האיראני בתמורה ל"שקט תעשייתי" בזירת המטבע. לכן, התשובה האינסטינקטיבית האמיתית לשאלה של הלקוחות "כדאי או לא כדאי?" היא שאין לי מושג. התשובה הזו מתסכלת את הלקוחות שלא מבינים איך אני, ואידיוטים אחרים כמותי, לא מסוגלים לקרוא את המציאות.

CNY או CYB?

במובן מסוים, השקעה במטבע הסיני כיום מזכירה רכישת אופציית call עליו. נכון להיום, הממשל הסיני מונע מן המטבע להתחזק ביחס לדולר, אך הוא גם מונע ממנו להיחלש. ב-2008, בעוד מטבעות אחרים בשווקים מתעוררים נחלשו באופן חד ביחס לדולר, שער החליפין רנמינבי/דולר נותר יציב.

בהנחה שהמטבע הסיני נסחר בחסר הרי שהחשבון של מי שבוחר להיחשף אליו כיום הוא פשוט: אם הסינים ימשיכו לשלוט באופן מלאכותי בשער החליפין, משקיע דולרי לא ייפגע. אם הסינים יאפשרו למטבע להיסחר באופן חופשי, משקיע דולרי כנראה ירוויח. לכן, כהשקעה אסטרטגית בתיק השקעות למטרת הגברת הפיזור המטבעי, ייתכן שמדובר ברעיון לא רע.

אך אסור להניח שרעיון זה אינו יכול להיכשל. תהליך שחרור המטבע הסיני יכול להימשך שנים. באופן פרקטי, כאמור, קשה להיחשף ישירות למטבע וגם מגוון המכשירים הפיננסים המאפשרים למשקיע הפרטי המערבי להיחשף באופן פשוט למטבע הסיני הוא מוגבל.

שני מכשירים כאלה הם תעודה דולרית שסימולה הוא CNY אשר הונפקה על ידי מורגן סטנלי, ו-ETF של חברת WisdomTree שסימולה הוא CYB. הבדל מהותי אחד בין שני המכשירים הוא החשיפה לסיכון האשראי של המנפיק במקרה של CNY (מאחר שזו תעודת חוב ולא קרן, בניגוד ל-CYB). כך, ביום שלאחר קריסת ליהמן ברדרס נרשמה נפילה חדה בערך של CNY.

הבדל מהותי נוסף הוא באופן שבו נחשף כל מכשיר למטבע הסיני.CNY עוקבת אחר מדד הנקרא S&P Chinese Renminbi Index. מדד זה מבטא את שער החליפין בין המטבעות על סמך חוזי פורוורד לשלושה חודשים. CYB, לעומת זאת, היא למעשה קרן כספית (money market) דולרית אשר מגודרת למטבע הסיני באמצעות חוזי פורוורד. הרציונל הוא לנסות לדמות קרן כספית במטבע הסיני.

לאורך השנים כל מכשיר מתנהג באופן מעט שונה, ושניהם מתנהגים באופן מעט שונה משער החליפין בפועל (spot). מבין שני המכשירים, ה-CYB הוא לטעמי העדיף בגלל סיכון האשראי הנמוך יותר. כמו כן, היקף הנכסים המנוהל בו הוא כ-200 מיליון דולר לעומת כ-20 מיליון דולר ב-CNY. בשני המקרים, מדובר בסכומים יחסית זניחים, ולמעשה אפשר לומר ש-CNY הוא מכשיר כמעט לא רלוונטי. בכל מקרה, היקף הנכסים כנראה מרמז על העניין המועט עדיין במטבע הסיני, ועל כך שהשוק כנראה עדיין לא חושב שעידן הניוד הסיני הגיע.