אמצע שנות התשעים שודר השעשועון "עשינו עסק", בו המתמודדים התבקשו לנחש מאחורי איזה וילון מסתתר הפרס הגדול. לאחר שנתיים מטורפות למדי בשוק ההון, המשקיעים נמצאים במצב דומה, אם כי בהבדל אחד קטן: מאחורי הווילון הפרס הולך וקטן, ואילו הסיכון גובר. נראה שהמשחק העתידי הוא "מה מסתתר מאחורי המאזן של המדינה", והכוונה היא לשוק האג"ח הממשלתיות העולמי.
החריקות האחרונות מכיוונן של דובאי, יוון וספרד, בשילוב עם רמת התשואות הנמוכה מאוד על אג"ח ממשלתיות ומרווחי האשראי המצומצמים של אג"ח קונצרניות בדירוגים גבוהים ביחס לאותן אג"ח ממשלתיות, צריכים לגרום למשקיעים לתחושה של חוסר נוחות. לפיכך על המשקיעים להחליף את המשחק: במקום לנחש איזה פרס מסתתר מאחורי איזה וילון, אין ברירה אלא לפתוח לרווחה את כל הוילונות, ולשחק במשחק "בחר את הסיכון שלך".
אדגים את המשחק הזה באמצעות קרן המשקיעה באג"ח אירופאיות בדירוגים נמוכים, BlueBay High Yield Bond Fund (פיוניר משווקת מוצרים של BlueBay, כולל הקרן הזו).
ללא פיננסים
לקרן דירוג איכות ניהול AAA מ-S&P Fund Management Rating, שאינו מתייחס לדירוג האג"ח המוחזקות בקרן אלא לאיכות הניהול שלה. התשואה לפדיון הממוצעת נכון לסוף אוקטובר 2009 היא 9.74%, והמח"מ קצר - 2.91. כמו כן, כ-15% מנכסיה מוחזקים במזומן.
מדד היחס הרשמי של הקרן הואMerrill Lynch European Currency HighYield Constrained Index. ב-Constrained הכוונה שקיימת מגבלת משקל מקסימלי למנפיק בודד. מאחר ובקרנות High Yield נהוג להגביל את החשיפה למנפיק בודד כדי לצמצם את הסיכון, מדד זה רלבנטי יותר. תשואת המדד היא כ-10.78% והמח"מ הוא 3.87.
בחודשים האחרונים מציין מנהל הקרן כי רלבנטי יותר מדד דומה שאינו כולל מנפיקים מהסקטור הפיננסי. הבחירה אינה מקרית: הרכב מדד ה-High Yield האירופי השתנה מאוד בעקבות המשבר, ומשקל הסקטור הפיננסי מהווה כ-33% מהמדד - גבוה משמעותית מבעבר. והסקטור הפיננסי הוא שמושך את המדד כלפי מעלה השנה.
במשחק "בחר את הסיכון שלך" בחר מנהל הקרן שלא להיחשף לסקטור הפיננסי בצורה משמעותית, גם במחיר של פיגור משמעותי אחרי המדד. תשואת הקרן השנה היא כ-50% לעומת כ-77% למדד, שכולל את הסקטור הפיננסי. כשאני בוחר את הסיכון שלי, אני מוצא בפיגור זה יותר יתרונות מחסרונות. אם בוחנים את ביצועי הקרן לעומת המדד שנתיים אחורה ויותר התמונה מתהפכת, כלומר במשבר הקרן ירדה משמעותית פחות מאשר מדד היחס. בחמש השנים האחרונות הקרן הניבה תשואה עודפת של למעלה מ-2% לשנה ביחס למדד, ומדורגת ראשונה מתוך קבוצה של למעלה מ-100 קרנות דומות.
שני הסיכונים המרכזיים בפניו של משקיע באג"ח הם סיכון אשראי ורגישות לשינוי שיעור הריבית. סיכון האשראי מהותי יותר מאחר ובאופן תיאורטי התממשותו עלולה לגרום לאובדן ערך פרמננטי. הרגישות לשינוי שער הריבית במידה מסוימת לא רלבנטית למשקיע אשר מתכוון להחזיק את האיגרת עד פדיונה.
באג"ח ממשלתיות של מדינות מפותחות סיכון האשראי יחסית מאוד נמוך, ולכן הסבירות לאובדן ערך פרמננטי נמוכה מאוד. מה שכן, ערך הכסף עלול להיפגע משמעותית עקב אינפלציה. כאמור, בחר את הסיכון שלך. נכון להיום, גם אג"ח קונצרניות בדירוגים גבוהים רגישות לשינויים בשיעור הריבית על אג"ח ממשלתיות, מאחר והמרווח בינן לבין האג"ח הממשלתיות מצומצם מאוד.
תוספת סיכון האשראי לאג"ח של חברות בריאות, כפי שמגולמת כיום בשוק, נמוכה מאוד. לכן מנהלי השקעות רבים שומרים על מח"מ קצר בתיקי אג"ח בדירוג גבוה, ו/או פונים לאיגרות בריבית משתנה.
אג"ח בדירוגים נמוכים נהנות מקופון גבוה, כלומר מייצרות יותר מזומן אותו ניתן להשקיע בריביות גבוהות יותר, אם אכן תתרחש עליית ריבית. לכן כל עוד איגרות ה-High Yield משלמות את הקופון הן באופן מבני נפגעות פחות מעליית הריבית, בהשוואה לאג"ח עם מח"מ זהה וקופון נמוך יותר.
האלטרנטיבה האירופאית
ב-BlueBay משתמשים בנגזרים (CDS - ביטוח כנגד פשיטת רגל) כדי לצמצם או לנצל את סיכון האשראי של המנפיק. כמובן שבעצם השימוש ב-CDS הקרן נחשפת לסיכון האשראי של מנפיק ה-CDS, אך אם מנהל הקרן סבור כי סיכון האשראי של חברה מסוימת בדירוג נמוך הוא גבוה יותר מאשר סיכון האשראי של מנפיק ה-CDS, אזי השימוש ב-CDS מאפשר ניהול סיכונים יעיל יותר.
שוק ה-High Yield האירופאי הוא אלטרנטיבת השקעה מעניינת. אמנם יש ויהיו חברות שייקלעו לקשיים, אך חברות רבות נוקטות באופן שוטף במהלכים לייצוב ושיפור המאזנים. בנוסף, השוק החוץ בנקאי תופס מקום משמעותי יותר כספק הון, מאחר והבנקים בעולם עדיין נמצאים בתהליך של הפחתת מינוף, ולפיכך צפויות הנפקות נוספות של אג"ח בתשואות מעניינות.
כאשר התשואה לפדיון על אג"ח בדירוג נמוך ובמח"מ קצר היא כ-8%-10% והריבית חסרת הסיכון קרובה ל 0%, אין סיבה אמיתית לחפש הרפתקאות במח"מ ארוך. האלטרנטיבה האמיתית להשקעה ב-High Yield היא בכלל שוק המניות ולא האג"ח הממשלתיות או אג"ח חברות בדירוגים גבוהים.
על אף סיכון האשראי הטמון בקרן כמו זו של BlueBay ביחס למניות של חברות גדולות ומבוססות, הפיזור הרחב והשימוש המושכל בנגזרים יבואו לידי ביטוי ביחס התשואה/סיכון.
דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי