המשבר הכלכלי שחוו המשק האמריקני והעולמי בשנת 2008, הביא לכך שאיגרות חוב של חברות רבות, כולל אלו שזכו לדירוג גבוה יחסית ונחשבות ליציבות, נסחרו במחירים נמוכים ששיקפו להן תשואות גבוהות מאוד לפדיון. כך קרה גם בישראל וגם בעולם, וזו הייתה נקודת הפתיחה של שנת 2009, שממנה נפרד בסוף השבוע.
אבל במהלך 2009 הפכו איגרות החוב הקונצרניות בישראל מכאלה ש"שומר נפשו ירחק מהן", לחביבות הקהל. הריבית האפסית, יחד עם האפקט הפסיכולוגי של הקמת קרנות המנוף, והמחירים הזולים מאוד, עמדו ביסוד המהפך. ההתאוששות של השוק המשני הביאה להתאוששות גם בשוק הראשוני, והתבטאה גם בחידוש ההנפקות. תחילה באופן מוגבל ביותר ורק מצד חברות גדולות וחסינות, ולאחר מכן, בעקבות ירידת התשואות לפדיון, הגיע גם גל הנפקות של חברות המשוועות למיחזור חובן. בסופו של דבר, סך הנפקות הסקטור העסקי הסתכם בכ-23 מיליארד שקל, והיה יותר מכפול משנת 2008.
יחד עם זאת, במהלך השנה החלו להיחשף גם חברות קטנות שדיווחו על קשיים בתשלום חובן, כשבהמשך נכנסו לאותו מועדון גם חברות ענק כמו אפריקה ישראל וצים. ההפסדים הגדולים של אפריקה והשחיקה האדירה בהונה העצמי, הובילו לבעיות ביכולת פירעון החוב של החברה, ונושא הסדרי החוב הסעיר את שוק ההון. הודעתה של אפריקה על הליכה להסדר חוב שימשה במידה רבה כפעמון אזהרה עבור המשקיעים בשוק, שהבינו כי יציאה של המשק מהמשבר אינה אומרת בהכרח שכל החברות בו הגיעו לחוף מבטחים, וכי חלקן לא יוכלו לצלוח את המשבר בצורה מוצלחת, אם בכלל.
בעקבות כך, ועל רקע הפגמים שהתגלו בעת המשבר, הוקמה ועדת חודק להסדרת שוק האג"ח. מסקנתה העיקרית של הוועדה היא כי האג"ח הקונצרניות חייבות לעמוד באמות מידה פיננסיות. בנוסף, היא קבעה שורה של "כללי התנהגות" שיסדירו את ההשקעה בשוק האג"ח, ויקבעו לה כללי מינימום. מסקנות הוועדה מעוררות בימים אלה חילוקי דעות חריפים.
ידו של האפיק הצמוד הייתה על העליונה
בשוק האג"ח הממשלתיות, התופעה שאולי הייתה הבולטת ביותר השנה, היא התערבותו כמעט חסרת התקדים של בנק ישראל במסחר. מטרת בנק ישראל הייתה להביא לירידה בתשואה לפדיון בשוק האג"ח, מתוך תקווה שהורדות הריבית הרצופות שהוא ביצע בריבית לטווח קצר, יחלחלו סוף-סוף לריבית לטווח הארוך, ויוזילו את עלות האשראי הבנקאי לסקטור העסקי, ובמידה מסוימת גם למשקי הבית. בסך הכל רכש בנק ישראל אג"ח ממשלתיות בהיקף של כ-20 מיליארד שקל, ובשורה התחתונה קשה לומר שהייתה לכך השפעה דרמטית על עקום התשואה האג"חי.
התשואות שהשיגו המשקיעים ב-2009 בשוק האג"ח היו טובות באג"ח הממשלתיות הצמודות, פושרות באג"ח הממשלתיות השקליות ומרהיבות באפיק הקונצרניות הצמודות.
האפיק הממשלתי הצמוד סיים כשידו על העליונה מבין הממשלתיות עם עלייה של כ-11%, וחזר לקדמת הבמה לאחר שנתוני מדד המחירים לצרכן הפתיעו כמעט חודש אחר חודש כשעלו מעבר לציפיות. העליות המרשימות באיגרות החוב הללו - בטווח שבין 8% ל-12% - באו לידי ביטוי בעיקר בטווחים הבינוניים-ארוכים.
האפיק השקלי, לעומת זאת, השיג תשואה נמוכה בהרבה - כ-2.6% בשנת 2009. העליות נרשמו בעיקר בטווחים הארוכים כאשר ה"שחרים" ל-5 שנים ומעלה עלו בכ-3%, ואלו בטווחים הקצרים ביותר הסתפקו בתוספת של מעט יותר מ-1% בלבד. עקום התשואה השקלי הפך תלול מאוד במהלך השנה, גם לאחר השתטחותו החלקית בחודשים האחרונים, והכין עצמו לתסריט של עלייה הדרגתית ומתונה בריבית בשנת 2010.
איך תבוצע ההתקפלות?
אז מה צפוי לנו בשנת 2010? נקודת הפתיחה אינה פשוטה כלל ועיקר. התשואות הגבוהות שהושגו בשנים האחרונות באיגרות החוב הממשלתיות הצמודות למדד, שמייצגות רווחי הון ניכרים, הביאו לכך שהן נסחרות מעל לערכן המתואם, וברמה נמוכה למקובל מבחינת התשואות שהן תספקנה מהיום קדימה.
יתרה מזו, התשואות לפדיון באג"ח עם מח"מ של עד כ-4 שנים הן שליליות. כלומר, מי שירכוש אותן יקבל עליהן תשואה של אינפלציה מינוס. מינוס שאף יגדל בניכוי עמלות קנייה, מכירה ודמי משמרת.
תמונת המצב באיגרות החוב הממשלתיות השקליות הלא צמודות, היא, להערכתנו, טובה יותר. אבל סיכויי האפיק הזה להניב תשואה חיובית בשנה הקרובה תלויים קודם כל בשיעור האינפלציה. אינפלציה של עד 2.5% תיטיב עימו, אינפלציה של יותר מ-3% תפגע בו.
לשני השווקים האלה, שמהווים ביחד את השוק הגדול של האג"ח הממשלתיות, אורבים כמה סיכונים משותפים: הגרעון בתקציב, העלאת הריבית על ידי בנק ישראל, וירידות בשוק איגרות החוב של ממשלת ארה"ב. הסיכון הממשי ביותר מבין אלה הוא, כפי שכתבנו במדור זה לא אחת, זה האחרון.
איגרות החוב הקונצרניות מציעות לקראת 2010 תשואות טובות יותר מהממשלתיות, אך עם סיכון גדול יותר. בקבוצה זו ניתן למנות שלוש תת-קבוצות עיקריות. תת הקבוצה הראשונה היא זו של אג"ח המדורגות AA ומציעות בדרך כלל תוספת תשואה של 1.5% עד 2% לשנה, בהשוואה לאג"ח ממשלתיות. תת הקבוצה השנייה היא של איגרות החוב המדורגות A ומציעות בדרך כלל תוספת תשואה של 4% עד 6% לשנה, ובקבוצה האחרונה נמצאות אג"ח לא מדורגות, המציעות תוספת תשואה דו ספרתית גבוהה. כל אחת מהקבוצות הללו עשויה כמובן להתאים לסוג אחר של משקיעים, בהתאם למידת האגרסיביות והסיכון שהם מוכנים לקחת על עצמם.
מכיוון שההערכה היא שבמהלך 2010 יידרש הנגיד להעלות את הריבית לנוכח נתוני האינפלציה, ואולי גם עקב ההאצה בצמיחה, עולה השאלה האם אג"ח עם ריבית משתנה - גילון/ממש"מ הממשלתיות, או אג"ח קונצרנית כזאת - היא התשובה לשנת 2010. אנחנו, כפי שיודעים קוראי המדור הזה, מפקפקים בכך מסיבות שדנו בהן לא פעם.
השאלה המרכזית מבחינת שוק האג"ח ב-2010 היא מה יקרה אם ההתקפלות מן המדיניות המרחיבה תהיה אגרסיבית או מהירה מדי, כך שתפגע בהתאוששות בעודה באיבה. זאת, כאשר מנגד, התקפלות מאוחרת מדי עלולה לייצר אינפלציה של ממש. האם קברניטי המשק האמריקני והישראלי ידעו לזהות את המהלך הנכון בזמן הנכון? לשאלה זו יש משמעות קריטית לגבי מדיניות ההשקעה בכלל, וההשקעה בשוק איגרות החוב, בפרט.
אז כיצד נכון בכל זאת לכלכל את צעדינו בשנה הקרובה? נוכח רמת אי הוודאות הניכרת האופפת את תוואי ההתפתחות של המשק האמריקני ב-2010, המהלך העיקרי המתבקש הוא פיזור. כלומר, לא לבנות את כל אסטרטגיית ההשקעה שלנו על המשך ההתאוששות של המשק, וגם לא על חזרה למיתון. להתממשות כל אחד משני התסריטים האלה יש משמעות שונה בתכלית, הן לגבי האג"ח הממשלתיות והן לגבי האג"ח הקונצרניות. *
צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב, וגיא בן שבת הוא מנהל תחום יחסי הציבור בבית ההשקעות. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
