צמודות מדד או שקליות?

עליות השערים המשמעותיות שנרשמו באג"ח החברות בהשוואה לאלה של האג"ח הממשלתיות, הובילו לצמצום המרווח בין שני האפיקים. את התופעה הזו ניתן לראות גם באמצעות בחינת הפער בין מדדי התל בונד לבין האג"ח הממשלתיות המקבילות. כך, למשל, בעוד שבסוף אוקטובר 2009 עמד הפער בין התל בונד 60 לבין האג"ח הממשלתית המקבילה לו על 2.7%, כיום הפער הזה עומד על 2% בלבד.

שינויים מהירים וניכרים אלה מחייבים הסתכלות מחודשת על איגרות החוב הקונצרניות, כדי לבדוק לא רק את כדאיות ההשקעה היחסית בהן מול השקעה באג"ח הממשלתיות (בדיקה אותה עשינו בשבוע הקודם), אלא גם את הכדאיות היחסית בתוך האפיק הקונצרני.

משקיעים ויועצים מתלבטים כיום בשאלה: במה עדיף להשקיע? באג"ח קונצרניות צמודות מדד או באג"ח קונצרניות שקליות שאינן צמודות. ויש גם שאלה נוספת: האם כדאי להשקיע באיגרות חוב קונצרניות שקליות לא צמודות עם ריבית קבועה, או באלה בעלות ריבית משתנה?

הלכנו ובדקנו, אם כן, את מרווחי האג"ח הקונצרניות הצמודות למדד, מול האג"ח השקליות בריבית קבועה באותן חברות וכשהמח"מ דומה, לעומת האג"ח הממשלתיות המקבילות: הן הצמודות, והן השקליות עם ריבית קבועה.

עיוות לא הגיוני

התופעה העולה מכל הדוגמאות האלה, כפי שניתן לראות בטבלאות המצורפות, היא שבכל המקרים המרווח באג"ח הצמודות למדד הוא גדול יותר מאשר המרווח באג"ח השקליות הלא צמודות. זוהי תופעה לא הגיונית, שהרי מדובר באותה החברה, כשאיגרות חוב הן בעלות אותו מח"מ פחות או יותר.

ייתכן שהעיוות הזה נובע מכך שאמנם כ-40% מגיוסי השוק הקונצרני ב-2009 בוצעו באג"ח שקליות לא צמודות, אבל עדיין מדובר בשוק שאינו מפותח כמו זה הצמוד. ומאחר שקיים היצע קטן יותר של אג"ח שקליות, הרי שבתקופה של ביקושים, הדבר גורם לעליית מחירים ולירידה בתשואה לפדיון.

בהקשר הזה צריך לציין שבדצמבר 2009 השיקה הבורסה מדד תל בונד חדש, הכולל אג"ח שקליות בריבית קבועה בלבד, שאינן צמודות למדד. בעקבותיו הונפקו בשוק תעודות סל וקרנות שמשקיעות באפיק הזה, מה שעשוי לעודד חברות להנפיק בעתיד אג"ח באפיק הזה, ולהגדיל את ההיצע בשוק.

בכל מקרה, המסקנה נכון להיום היא שמנקודת הראות של פרמיית הסיכון, יש עדיפות לאג"ח הקונצרניות הצמודות לעומת מקבילותיהן הלא צמודות, שהרי הפער בפרמיית הסיכון אמור להיסגר. האם זה בהכרח אומר שכדאי להעדיף קונצרניות צמודות על פני קונצרניות שקליות? לא בטוח. זה תלוי בהערכה של גובה האינפלציה בשנים הקרובות.

לא מגלמות את הסיכון

הבדיקה השנייה שערכנו בוצעה בתוך האפיק השקלי הלא צמוד. כפי שניתן לראות גם בתוך האפיק השקלי קיימת התייחסות שונה לפרמיית הסיכון, כאשר משווים בין אג"ח שקליות לא צמודות הנושאות ריבית קבועה, לבין שקליות לא צמודות בעלות ריבית משתנה.

התמונה כאן היא פחות חד משמעית מאשר בבדיקה הקודמת, ועדיין, ברוב האג"ח ישנו פער לטובת השקליות בעלות הריבית הקבועה. כך, למשל, באג"ח של דלק - ועוד יותר באג"ח של דור אלון - ניתן לזהות עיוות במחיר האיגרות בעלות הריבית המשתנה, כשבהשוואה לאלה עם הריבית הקבועה, פער פרמיית הסיכון קטן מדי, והן אינן מגלמות כראוי את הסיכון הכרוך בהשקעה.

לעומת זאת, באיגרות החוב השקליות של סקיילקס אין הבדל בין המסלול בריבית המשתנה לבין המסלול בריבית הקבועה, ובאיגרות החוב השקליות של כי"ל קיים אפילו פער קטן בכיוון ההפוך, כלומר לטובת הריבית המשתנה.

אז האם אג"ח בריבית קבועה עדיפה על אג"ח בריבית משתנה כי פרמיית הסיכון שהשוק מגלם לגביה גבוהה יותר? שוב, לא בהכרח. הרבה תלוי גם בעוצמה שבה יעלה הנגיד את הריבית, שממנה נהנות איגרות החוב עם הריבית המשתנה.

יחד עם זאת, יש לזכור, שהגילונים עצמם לא נושאים עימם תוספת תשואה של ממש ביחס למק"מים, ולפיכך, ככלל, איגרות החוב הקונצרניות השקליות עם ריבית משתנה, הן פחות אטרקטיביות.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב, ואבי ברקוביץ ' הוא מנהל מידל אופיס מיטב גמל ופנסיה. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק