ביצועי העבר של מנהלי השקעות אינם אינדיקציה לביצועים בעתיד

כמה מחקרים שפורסמו בשנה שעברה מראים שבחירת קרן על סמך ביצועיה בעבר היא דבר שרחוק מלהיות בטוח. המחקרים מראים, בין היתר, שדירוג הקרן לא עוזר לנבא את הביצועים בעתיד, שקשה להפריד בין הכישורים של המנהל ובין המזל שלו, ושבכל הקרנות, פרט למצטיינות ביותר, הביצועים העתידיים לא עומדים בציפיות.

"כשאתה מביט בנתונים, יש במקרים רבים יחסים אקראיים בין ביצועים בעבר ובעתיד, ובכל זאת אנשים מייחסים הרבה אמון לביצועים בעבר", אומר ג'ון קרנתאלר, סגן נשיא מורנינגסטאר, חברת המעקב הידועה אחרי קרנות. "תחושת הבטן שלהם היא שזה עובד".

Advisor Perspectives, עלון חדשות אלקטרוני ליועצים פיננסיים, פרסם בדצמבר מחקר שהראה שדירוג הקרנות הכוכבות של מורנינגסטאר שמבוסס על ביצועי העבר שלהן אינו מספק ערך ניבוי רב. המחקר גם מצא שקרנות רבות בדירוג חמישה כוכבים צפויות לפגר אחרי ביצועי קרנות אחרות.

רוברט הובשר, מנכ"ל Advisor Perspectives, בחר בצורה אקראית קרן עם דירוג מסוים, ואחר כך בדק מה היו ביצועיה ביחס לקרנות שנבחרו באקראי בדירוגים נמוכים יותר, מהרבעון השלישי של 2006 עד הרבעון השלישי של 2009. הוא גילה מקרים רבים שבהם הקרנות עם הדירוגים הנמוכים יותר עקפו את אלה עם יותר הכוכבים.

חלק מהבעיה קשור לצורה שבה חברות הקרנות משווקות את עצמן, אומר הובשר. "הדבר הקונקרטי ביותר שקרן יכולה לשווק הוא את הביצועים ההיסטוריים שלה. לכן, הקרנות אומרות: 'הצלחנו בעבר, ואתה צריך להניח שנצליח גם בעתיד'", הוא אומר.

מתיו מורי, פרופסור למימון באוניברסיטת פייס (ביה"ס לעסקים לובין), ערך כמה מחקרים על ערך הניבוי של הדירוגים של מורנינגסטאר. הוא מתח ביקורת על המתודולוגיה של הובשר, בייחוד על חלוקת הקרנות לחמש קטגוריות רחבות - מניות אמריקניות, מניות בינלאומיות, אג"ח כפופות למיסוי, קרנות מעורבות ואג"ח מוניציפליות - והשוואת ביצועים בתוך כל קטגוריה. השיטה הזו אינה מביאה בחשבון את כל מגוון האסטרטגיות השונות של הקרנות, הוא אומר.

שיטה טובה יותר, אומר פרופסור מורי, היא לבדוק את הביצועים היחסיים של הקרנות בתוך כל אחת מ-48 הקטגוריות של מורנינגסטאר. ליקוי נוסף במחקר של הובשר הוא שהוא אינו מביא בחשבון את הקרנות שנסגרו או התמזגו.

כישורים או מזל?

רקנתאלר ממורנינגסטאר אומר שיכול להיות ויכוח לגבי מסגרת הזמן של המחקרים, אך גם הוא מסכים למסקנה שקשה להשתמש בביצועי עבר כדי לנבא ביצועים בעתיד.

פרופסור מורי אומר, עם זאת, שיש מקום לטענה שמנהלים טובים יכולים לחזור על הביצועים שלהם. "אני חושב שמנהלים טובים שניהלו קרן הרבה זמן ורשמו ביצועים טובים באופן עקבי ביחד עם גביית דמי ניהול נמוכים יחסית הם בחירה נכונה". הוא מוסיף שלפני עשר שנים הוא האמין מאוד בקרנות מדדיות, אלה שמחקות בצורה עיוורת את מדדי המניות, אך באחרונה הוא התחיל דווקא לדבוק בתפיסה לפיה למנהלי קרנות טובים יכול להיות ערך מוסף.

מחקר של מורגן סטנלי סמית בארני מאושש לכאורה את התפיסה הזו. המחקר מצא שהמנהלים הטובים ביותר - בעשירון העליון של הביצועים - יכולים לשחזר את הביצועים שלהם. זה מה שקרה בתקופות של שלוש שנים בין השנים 1994 ו-2007 שנבדקו במחקר. יחד עם זאת, המחקר מצא גם ש-20% הגרועים ביותר מבין מנהלי הקרנות צפויים גם הם לרשום ביצועים עדיפים בעתיד.

עורך המחקר, פרנק ניקל, אומר שזה נובע מכך שהקרנות שנמצאות בתחתית הדירוג בתקופה מסוימת נהנות לאחר מכן מהשינוי במחזורי השוק - ההחזקות שלהן שאיבדו גובה הופכות להיות שוב לוהטות ועוקפות את ביצועי הקרנות האחרות. לדבריו, במקום לבחור קרן בהתבסס על ביצועי המנהל שלה, הוא היה מעדיף לבחור תחום לא פופולארי בשוק ולרכוב עליו כל הדרך למעלה. במילים אחרות, הדרך הבטוחה ביותר לבחור קרנות היא על סמך מחזורי השוק ולא ביצועי המנהל שלהן, אפילו אם הוא מנהל טוב.

ניקל ופרופסור מורי מאוניברסיטת פייס אומרים שאפילו הקרנות עם המנהלים הטובים אינן בהכרח השקעות חכמות לעתיד. זה מפני שהפופולאריות של המנהלים הטובים גורמת לקרנות להתנפח כעבור זמן עד שהן אינן יכולות עוד לרשום תשואות טובות. המספר הרב של הנכסים בתיקי הקרנות הללו מקשה עליהן להשקיע את כל הכסף הזה ביעילות.

חוקרים אחרים מסרבים להכיר בתפיסה של מנהלי קרנות טובים. מחקר שפורסם בדצמבר על ידי יוג'ין פאמה, פרופסור למימון באוניברסיטת שיקאגו, וקנת פרנץ', פרופסור למימון במכללת דארטמות, הריץ 10,000 סימולציות של מה שמשקיעים יכולים לצפות מקרנות שמנוהלות באופן פעיל.

לפי הממצאים, פרט ל-3% של הקרנות הבכירות ביותר, ניהול פעיל מפגר אחרי מה שניתן היה להשיג פשוט על ידי השקעה אקראית. במילים אחרות, מלבד 3% הטובים ביותר, אי אפשר לדעת מתי הביצוע מבוסס על כישורים או על מזל.

פאמה הוא אחד מחלוצי השערת השווקים היעילים - הרעיון שניירות ערך מתומחרים נכון מפני שהם מגלמים את כל המידע הידוע על כל חברה - ולכן הממצאים עולים בקנה אחד עם התיאוריה שלו, שרק אנשים בודדים יכולים להכות בעקביות את שוקי ההון. אבל זה לא מפחית מהרלוונטיות של המחקר. ניקל אומר שהוא לא הכיר את המחקר של פאמה ופרנץ', אך ייתכן שהעקביות שהמחקר שלו חשף לגבי ביצועי 10%, מהקרנות כוללת את 3% מהמנהלים שהם בעלי הכישורים ולא המזל.

מורי אומר שהשווקים הפכו לפחות יעילים ב-10-15 השנים האחרונות, וכך הם יוצרים הזדמנויות למנהלים טובים. הוא מצביע על הדוחות הכספיים הפחות ברורים של חברות, על העובדה שאחזקות נגזרים אינן מדווחות במלואן, ועל הכשלים האחרונים של חברות דירוגי האג"ח כדוגמאות לקשיים שניצבים בפני משקיעים לקבל מידע מלא על חברות. "אנחנו יודעים היום על חברות פחות מכפי שידענו לפני 20 שנה", הוא אומר. בסביבה כזו, מנהל קרן טוב יכול לעשות את ההבדל.

האיוולת של "היד החמה"

האם יש סיכוי שבעתיד המשקיעים יתמקדו יותר בתרבות של חברות הקרנות, ופחות במנהל המצליח ביותר שלה? נתוני צבירת הכספים של הקרנות מאותתים שזה לא סביר.

"זה מה שאנחנו מכנים 'האיוולת של היד החמה'", אומר הרש שיפרין, פרופסור למימון באוניברסיטת סנטה קלארה ואחד מחלוצי מחקרי ההתנהגות הפיננסית.

חישבו על משחק כדורסל. אם שחקן קולע כמה נקודות ברצף, כולנו חושבים שיש לו "יד חמה", ויש סיכוי רב יותר שהוא ידייק גם בזריקה הבאה. הסטטיסטיקה מראה שהתחושה הזו אינה נכונה. "האינטואיציה שלנו מטעה", אומר שיפרין. "כשאנחנו לא יודעים מה הסיכויים ומנסים לאמוד אותם, אנחנו נוטים לייחס משקל יתר לידיים חמות".

במקום להמר על מנהל קרן שביצועיו בלתי ניתנים לחיזוי, שיפרין מציע גישה שונה לחלוטין. "יש לנו כאן שני צרכים, פיננסי ופסיכולוגי", הוא אומר. "בשביל הצורך הפיננסי, הגישה הטובה ביותר בטווח הארוך היא לקנות ולהחזיק תיק מגוון מאד של אחזקות מניות ואג"ח פאסיביות שמשקפות את פרופיל הסיכון שבחרנו".

"בקשר לצורך הפסיכולוגי - וכולנו מחפשים ריגושים - צריך פשוט להכיר אותו ולהתגונן מפניו", אומר שיפרין. "חישבו על כך במונחי לאס וגאס. אנחנו נוסעים לשם תוך ציפייה שלא נרוויח כסף בהימורים".

כל הזכויות שמורות ל-marketwatch.com 2010