מסתערים על ניירות ערך נדל"ן: באתי, ראיתי, מימשתי

זה כבר הפך לעובדה ברורה וידועה לכל: סביבת הריבית הנמוכה שינתה את טעמו של המשקיע הישראלי והסיתה אותו לכיוונים שונים במטרה ליצור חלופה - סולידית יותר או פחות - לריבית האפסית. אחד מהענפים שנהנה מהמגמה הזו הוא הנדל"ן - עם הפריחה המחודשת של הביקוש לדירות מגורים בשנה החולפת, ועליות המחירים שהתלוו לביקוש זה.

בסקירות משרד האוצר כבר התרגלו בחודשים האחרונים לתאר לנו מחד את ההיקף הגדול של המשקיעים בשוק המגורים המקומי. מאידך, הם גם מתריעים על האצה הנמשכת במימוש נכסי נדל"ן על ידי משקיעים. רבים מהם, כאלה שהצטרפו לטרנד הנדל"ני רק בשנתיים שלוש האחרונות והם ממהרים לנצל את הגאות במחירים לסיבוב מהיר במיוחד.

גם בשוק ההון (או לעניינינו, בענף הנדל"ן שבו), נושבות רוחות ספולקטיביות, וניתן לזהות גם שם משקיעים שלאו דווקא נכנסים להשקעה ארוכת-טווח, אלא כדי "לעשות סיבוב" מהיר ולצאת ברווח.

המקבילה של דירה חדשה בבורסה היא הנפקה - ודירה להשקעה המניבה שכר-דירה שקולה במידה רבה לאיגרת חוב, המחזירה למשקיע ריבית ולעיתים גם הפרשי הצמדה על בסיס שוטף. אם רק לפני שנה את הצוהר לתחייתו המחודשת של שוק ההנפקות הקפוא פתחו חברות כמו גזית גלוב ומליסרון, שנאלצו להצטייד בדירוג אשראי, בטחונות וריבית שקרצה למשקיע, לגל הגיוסים הנוכחי כבר מתלווים מאפיינים אחרים בתכלית. בין היתר, נמצא שם חברות שלא נמנות על 'ליגת העל' של חברות הנדל"ן - והן כבר לא מתביישות לבקש כסף מבלי להצטייד בדירוג חוב מטעמה של חברת דירוג. מנגד, השוק ממשיך להתחמם, כשבקנה כבר ממתינות להן הנפקות מניות ותשקיפי מדף לרוב - ואנחנו לא מניחים שהם יצברו אבק על המדף לאורך זמן.

גלים קצרים

ככל שהאג"ח, מוצר הכנסה קבועה, מקנה ביטחון הולך ופוחת ביכולת הפירעון שלו, נשאלת השאלה האם החברות האלה מצליחות לגייס כסף ולו בגלל שיש מי שעולה על עגלת ההנפקה רק כדי לקטוף רווח הון מהיר, מבלי להתכוון בכלל להחזיק באיגרת עד הפירעון, לא כל שכן לקחת את הסיכון שהאיגרת לא תיפרע.

המהלכים הנוכחיים בשוק הראשוני מעלים תהייה האם לא חזרנו לעידן הכסף הקל, הכסף הקל מידי, ולמעשה כסף שניתן בחסות המוסדיים לכל דכפין מבלי לבדוק יתר על המידה בציציות. עצם העובדה שהנפקות אג"ח לא מדורגות, גם אם הן נושאות שעבודים או התניות פיננסיות כאלו או אחרות בצידן, זוכות להצלחה, מעוררת שאלות כמו מי משתתף בהנפקות כאלה ומי בדיוק מרוויח מהן.

מגה אור, חברת נדל"ן מניב ציבורית העוסקת בהקמה ובניהול של מרכזים מסחריים ונמצאת בשליטת צחי נחמיאס, הנפיקה אג"ח לא מדורגת וגייסה אגב כך 51 מיליון שקל, 15 מיליון שקל מתוכם מידי הציבור הרחב והיתר מגופים מוסדיים. סדרה ב' שהונפקה החלה להיסחר רק לקראת סוף השבוע, כך שנכון לכתיבת הכתבה לא הייתה לנו עדיין הזדמנות לבדוק האם המשקיעים שביקשו לחטוף סחורה בהנחה בהנפקה מיהרו להיפטר ממנה עם רישום האגרות למסחר.

אבל זה לא המצב בהנפקות של חברות אחרות. קבוצת נתנאל של משפחת נתנאל, למשל, גייסה בחודש שעבר 52.6 מיליון שקל בסדרה ב', ומאז אף הספיקה לגייס שוב, בסדרה נוספת (ג'). האגרות בסדרה ב', הנושאות ריבית משתנה ששיעורה הנוכחי 8.1% לשנה, הונפקו בחבילות של 1,000 אגרות שלמרות שהוצעו במחיר התחלתי המגלם הנחה (975 שקלים). הן זכו לביקוש, כך שמחירן נקבע לבסוף על 1,005 שקלים לחבילה. מאז שהונפקה, התממשה האיגרת קלות בסיכום מצרפי (0.1%-), כאשר נסחרה במרבית ימי המסחר מאז היום השני בירידות.

מחזורי המסחר באיגרת מצביעים על נפילה חדה במחזורי המסחר סמוך מאוד לתחילת המסחר, מה שעשוי לאשש טענה על משקיעים ש"עשו סיבוב" על האיגרת.

התסריט הזה חזר על עצמו שוב בסדרה ג', אשר למסחר בה בקושי מלא שבוע. בפרק זמן קצר זה האיגרת כבר התממשה במחצית האחוז, וגרף המחזורים מצביע על ירידה תלולה יותר. גם כאן זכתה ההנפקה לביקושים שדחפו את מחיר החבילה אל מעבר לערכה הנקוב (המגלם מחיר של 1.02 שקלים לאיגרת), אולם לפי שעה שערה בבורסה נמוך יותר.

אצל יזמית המגורים חנן מור, המכרז בהנפקה נערך על שיעור הריבית ולא על שער האג"ח. חנן מור נהנתה מביקושים שצמצמו את עלות הגיוס, וכך מרווח מרבי בדו"ח הצעת המדף לציבור שנקבע על 7.5% מעל אג"ח ממשלתית לתקופה דומה (סדרה 0817) צומצם ל-6.7% בלבד, קרי 8.63% כיום. מבט על התנהגות האיגרת מאז ההנפקה מלמד שגל מימושים סמוך לתחילת המסחר תקף גם אותה, ובמחזור גדול. ברגע שגל זה הסתיים, הצליחה האיגרת לעלות ב-1.8% בסך הכול מאז נרשמה למסחר, אם כי במחזורים זעומים בהרבה.

גם האמא נהנית

מהדוגמאות הספורות הללו ניתן אולי כבר להסיק שבגל הנוכחי של הגיוסים בבורסה המקומית, הנפקות זוכות להצלחה לאו דווקא בשל איכות החברה המבקשת לגייס, אלא בשל הפוטנציאל הספקולטיבי ליהנות מרווח הון מהיר. התופעה עשויה לבוא לידי ביטוי בולט יותר דווקא בחברות קטנות יותר הנסתרות מהעין, ותבוא לידי ביטוי לאחר ההנפקה - בשער האיגרת או במחזור המסחר בה. מן הסתם, התופעה זו תבוא לידי ביטוי במידה מרובה בחברות שלא טרחו לקבל דירוג אשראי, גם אם בשלב זה הן טורחות לפצות את המשקיעים בשעבודים מסוג זה או אחר.

הגל הזה בא לידי ביטוי לאו דווקא באג"ח אלא גם במניות, על רקע גל התשקיפים שנמצא בצמרת ואשר צפוי להתממש לכדי הנפקות בחודשים הקרובים.

הצפת ערך במניית חברה אם שהחליטה להנפיק חברה בת עשויה להיות דווקא דבר ברוך - מניית קבוצת דורי קפצה ב-94.3% מאז הודיעה על כוונה כזו לגבי דורי בניה ועד ההנפקה. מצד שני, השבוע נוכחנו כיצד אוריאלי, מניית שלד בורסאי בשימור, ניתרה ב-55.8% תוך 3 ימים (!) על רקע דיווחים לקוניים ולא מחייבים על היתכנות ליציקת פעילות נדל"ן כזו או אחרת של יצחק תשובה לחברה - ועוד היד נטויה. עם שווי שוק מגוחך (13.9 מיליון שקל) ומכפיל הון מנופח (2.3), הנימוק לעלייה הזו נראה מוצדק קצת פחות.