"חודק חילק את השוק. ההנפקות הגרועות יגיעו לקרנות נאמנות"

לפני כמה חודשים התקשר בעלים של אחת החברות שהחלו בתהליך של הסדר חוב, לאחד מבכירי אלטשולר שחם, "יש אצלכם איזו בלונדינית מיליטנטית שמאוד מקשה עלינו את החיים, אולי תרגיע אותה", אמר. "כן, זו אני, המיליטנטית", צוחקת ורד קרין, קצינת האשראי של אלטשולר שחם.

להיות קצין אשראי בבית השקעות שמנהל 9.5 מיליארד שקל בקופות גמל זה לא פיקניק. מאז מינויה לתפקיד לפני שנה, עסוקה קרין מעל הראש בטיפול בהסדרי חוב. "בסך הכול הצלחנו. שיעור הדיפולט בתיק הוא פחות מאחוז", היא אומרת, "זה שיעור נמוך, והצלחתי להגיע אליו אחרי שבמהלך 2009, מאז שהגעתי, ניקינו באופן מסיבי את התיק".

איך מנקים תיק אשראי?

"קודם כל בשיתוף פעולה מלא עם גילעד אלטשולר ויאיר לוינשטיין (מנכ"ל הגמל, ע"פ). על בסיס ניתוח יכולות פירעון סיווגנו את איגרות החוב, ומכרנו את הבעייתיות. בדיעבד היו אג"ח שמכרתי ב-60 אגורות והגיעו ל-80 אגורות, אבל בסה"כ יצאתי בזמן מרוב הבעיות. זה היתרון שלי כגוף קטן. גופים גדולים מתקשים לעשות צעד כזה.

"לעיתים, בהיקף ההחזקות שלהם בסדרה ובסחירות דלה, הם לא יכולים להיפטר מהאג"ח. את סקורפיו למשל מכרתי ב-70 אגורות לשקל ערך נקוב (היום מחיר האג"ח הוא 64.5 אגורות, ע"פ). מפלג ניא ומאפריקה יצאתי בזמן. כשאני מסתכלת על התיק, רק באנגל אירופה הייתה טעות ולא הספקנו לצאת".

"אין באמת מו"מ מול המנפיקים"

קרין (34) צעירה מאוד, אבל מאחוריה כבר קילומטראז' גבוה בשוק ההון. היא החלה את דרכה בגיל 23 כסוחרת באינפיניטי של אמיר איל. בשנת 2001 עברה לחברת מוליכי תבל, שם הייתה הגזברית ולמדה מסחר בקומודיטי. כעבור שנתיים הגיעה למגדל, שם עסקה באג"ח ועבדה אצל ענת לוין, מנהלת ההשקעות הטובה ביותר בארץ.

אחרי ארבע שנים במגדל מצאה קרין את עצמה בקרן המזנין פלנוס של שלמה דברת, ובאפריל אשתקד התיישבה על כסא קצינת האשראי באלטשולר שחם. היא אחראית אמנם רק על קופות הגמל, אבל להמלצותיה יש משקל גם בקרנות הנאמנות.

כשאת מסתכלת על הנפקה שמגיעה לשולחנך, מה את בודקת?

"קודם כל את מטרת ההנפקה. החברה לוקחת כסף - מה היא תעשה איתו. אם היא רוצה גרייס, בשביל מה הגרייס. חשוב להבין מה מממנים, להבין את הסיכון ולתמחר אותו. יש הנפקות, בעיקר בנדל"ן, שצריך לדרוש עבורן תשואה דו ספרתית. הבעיה העיקרית היא שאין לי באמת יכולת לנהל משא ומתן מול המנפיקים".

תני דוגמה.

"יושב מולי קבלן שרגיל להנפיק בלי קובננטס, ואני מבקשת קובננטס. למה שייתן לי? אם אני לא רוצה, הוא הולך למוסדיים אחרים. מבחינתו הוא צודק. מבחינתי זה עניין מהותי. בשטר נאמנות אי אפשר כמעט לעשות כלום עד רגע ההפרה. קובננטס הם גבולות גזרה. אם כבר הגעת לשם, סימן שמשהו רע מאוד קרה, והסיפור שסיפרת לנו בזמן שבאת להנפיק לא מתממש. לכן קובננטס כל כך חשובים".

"אין את הנורמות של חו"ל"

איך את מתייחסת לדירוג בהנפקה?

"מבחינתי לדירוג של חברות הדירוג אין שום משמעות, כי זה מהותי רק לרגע ההנפקה. יומיים אחר כך זה כבר לא רלוונטי. אחרת איך אפשר להסביר שדירוג יורד בבת אחת מ-A ל-D".

ומה קורה אם את מבקשת קובננטס ולא נותנים?

"אז אני לא נכנסת להנפקה, כמו שקרה עם הנפקת הדואר".

מה קרה בדואר?

"אני מאוד מאוכזבת. ציפיתי שהדואר, כחברה ממשלתית, יישם במלואן את המלצות ועדת חודק, ויעמיד בפני השוק הנפקה לדוגמה, עם קובננטס ובטוחות. ביקשתי בהנפקה שיכניסו קובננטס מסוימים, למשל במקרה של שינוי בעלות או הפרטה, ובדואר סירבו. בעיני זו הייתה הזדמנות למדינה להציב רף. עכשיו יגידו לנו מנפיקים אחרים, 'מה אתם רוצים, גם המדינה לא נתנה'".

כלומר, מבחינתך מימוש המלצות ועדת חודק הוא הכרח.

"אני כעיקרון בעד חודק, אבל יש בעיה בהמלצות, בעיקר בגמישות. יש להמלצות יתרונות ויש חסרונות. מצד אחד מציבים רף, ואם כל החברות המנפיקות יתנהלו על פי הרף, יהיו הנפקות איכותיות יותר ונגיע לעולם אחר. מצד שני, מימוש ההמלצות יפגע בהיצע ההנפקות בשוק.

"חודק יכול למנוע מחברות גדולות ואיכותיות להגיע לשוק ההון. אם הדרישות של שחקני תשואה בשוק ההון ממילא דומות לדרישות של בנק, אז מבחינת החברה אולי עדיף ללכת לבנק שהוא יותר גמיש.

"כך אנחנו יכולים לאבד שכבה שלמה של חברות שיעדיפו לקחת אשראי בבנקים. מעבר לכך, חודק יהרוג את אג"ח הזבל, וזה מוצר לגיטימי שצריך בשוק כחלק מתיק ההשקעות".

אי אפשר לטעון שבוועדת חודק ישבו אנשים מנותקים, הרי היו שם ענת לוין ממגדל וגילי כהן מאקסלנס.

"נכון, וזה לא שהם לא יודעים מה הם עשו, אבל אין כאן את הנורמות של חו"ל, ואני חושבת שהשוק עוד לא בשל לחודק. בכל מקרה היו צריכים לתת יותר שיקול דעת לוועדות ההשקעה".

מה יקרה בגל ההנפקות שאמור להגיע בשבועות הקרובים?

"קרנות הנאמנות ירכשו את ההנפקות. קשה לי להאמין שיהיו גופים מוסדיים שירשו לעצמם להתעלם מהמלצות חודק. חילקו את השוק. מי שתחת רגולציה של האוצר, מוגבל, אבל למי שתחת רשות ניירות ערך, כמו קרנות נאמנות, מותר הכול. לא אתפלא אם ההנפקות הגרועות יגיעו לקרנות נאמנות".

"איך לטפל בברדק כמו לגנא?"

הסדרי החוב נחתו על הגופים המוסדיים בהפתעה. התפיסה הייתה שנייר ערך סחיר הוא לא אשראי אלא השקעה - אם מזהים שיש בעיה אז מוכרים, ויהיה מי שיקנה. "ייקח זמן", אומרת קרין, "לבנקים יש עקומת למידה, הם נותנים אשראי כבר שנים. שוק האשראי החוץ בנקאי צעיר וצריך זמן למידה. הבנק מכיר את החברה, ובדרך כלל יש לו עוד מידע עליה".

זה מסביר את הטיפול המקרטע בהסדרי חוב שראינו בשנה האחרונה. את גרירת הרגליים והקושי להגיע להסדרים?

"כשבנקאי מתייחס לחברה בקשיים, הוא יודע להסתכל עליה ולעשות מה שצריך. מחזיקי האג"ח לא מסוגלים. לכל אחד דעה והוא מושך לכיוון שלו. איך אפשר לטפל ככה בברדק כמו לגנא?"

באמת איך אפשר?

"אי אפשר. צריך להוציא את הטיפול החוצה לגוף מקצועי שיהיו בו קצין אשראי עם סמכות, ויועץ משפטי בלי מעורבות של המוסדיים. במקום זה יש נציגות בה לכל אחד קול משלו ואינטרס משלו".

ההתעסקות היום היא בהנפקות וקובננטס, אבל מה עם שלב המעקב. השלב בו כבר קנית את האג"ח, וכעת צריך לעקוב באופן שוטף אחרי החברה?

"המוניטורינג הוא הכי חשוב. פורום החוב שלנו מסווג, כמו בבנקים, ניירות ערך לחוב בעייתי ולהשגחה מיוחדת. יש אדם שתפקידו לבצע מוניטורינג על התיק הסחיר והלא סחיר. הוא יכול לתת התראה מראש. אנחנו מנויים בדן אנד ברדסטריט, ומקבלים מהם עדכונים אם יש בעיות עם לקוחות או ספקים. זה מידע חשוב שלא מופיע בהודעות לבורסה, ויכול להעיר אותך בזמן".

 1