בשבוע שעבר כינס "גלובס" 4 מומחים לדיני תאגידים וניירות ערך - פרופ' ידידיה שטרן, פרופ' עמרי ידלין, פרופ' שרון חנס ופרופ' אירית חביב-סגל - לשיחה חופשית על הנושאים הבוערים - שמעסיקים היום את שוקי ההון והעולם העסקי - בתחום עיסוקם.
בחלקו הראשון של הפרויקט דנו המומחים במיוחד בשני נושאים שיוצרים היום כותרות - סוגיית שכר הבכירים ומעמדם של בעלי המניות בחברות ציבוריות - והפתיעו רבים כשהביעו דעות לא קונבנציונליות. בין היתר הם אמרו ש"אפשר לשלם למנהלים מיליון שקל בחודש", וגם הסבירו כי בעלי השליטה הם אנשים ראויים שעושים טוב למשק, ולכן אסור ל"קדם את הגל העכור ששוטף את המדינה, שכולם רוצים לתלות את בעלי השליטה".
היום, בחלקו השני של הפרויקט, מונחות על שולחן פאנל המומחים 3 סוגיות לדיון: האם רשות ניירות ערך, בראשות פרופ' זוהר גושן, היא הדומיננטית ביותר מאז הוקמה הרשות? האם רגולציה טובה או רעה ליהודים בתקופה שלאחר המשבר? ואיזה כוח בדיוק יינתן לגושן, ראש הרשות, עם חקיקת הרפורמה בנושא האכיפה המינהלית בתחום ניירות ערך?
בכל אחד מהנושאים שהועלו לשיחה התגלעו חילוקי דעות מקצועיים בין המומחים, ובלי קשר לצד שתבחרו, נראה לנו שגם התשובות לשאלות-סוגיות אלה יפתיעו רבים.
השנה האחרונה התאפיינה בדומיננטיות של רשות ניירות ערך בתהליכים שאירעו במשק. לא חולף יום כמעט ללא ידיעה בעיתונות על מהלך כזה או אחר שיוזמת הרשות, הליך חקירתי שהיא מנהלת נגד גוף מוביל במשק או הליך משפטי שבו נתבקשה לחוות את דעתה (הקרבות על מינוי יו"ר לבנק לאומי; תסבוכת תנובה-מבטח שמיר; החקירות של מנהלי פסגות, קידום כללי ממשל תאגידי, בית משפט כלכלי ועוד).
האם אנו עדים להתעצמותה ולמיצובה של הרשות הדומיננטית ביותר שהיתה לנו אי-פעם? דעות המומחים חלוקות.
"הכול קשור באנשים. מידת הדומיננטיות והבולטות נקבעת על-ידי מי שעומד בתפקידי המפתח, וכך גם הקו המקצועי", פותח פרופ' שרון חנס את הדיון. "ברשות מאוד בולט עכשיו הקו של המשפטנים. כפועל יוצא מזה, מקודמים כל מיני מהלכים שקשורים יותר לממשל התאגידי ופחות לצד החשבונאי.
בראש המערכת עומד משפטן, פרופ' זוהר גושן, ועורכת דין, שיראל גוטמן-עמירה, מכהנת כראש מחלקת תאגידים. הקו המוצהר שלהם הוא ללחוץ מאוד על נושאי הממשל התאגידי, שבאופן מסורתי היה פחות תחום עיסוק של הרשות, ועוד נושאים שמייצרים כותרות ונוכחות משמעותית בשוק.
"התפקידים הקלאסיים של הרשות הם לעסוק בגילוי, בשקיפות ובמניעת תרמיות, הם אמנם לא מזניחים את התחומים האלה, שגם בהם יש להם מלחמות גדולות, כמו על דו"חות תנובה, אבל הם מקדמים עוד דברים במקביל".
חנס מוסיף כי "חלקים גדולים יותר ויותר מההון שיש לציבור בישראל מושקעים בבורסה, ולכן בדרך הטבע עלינו להיות מודאגים יותר ולבדוק מה נעשה שם, ולרשות יש תפקיד חשוב בדאגה הזאת".
פרופ' אירית חביב-סגל מחזקת את הדברים: "ישנו משפט שאומר כי 'כאשר נהג המונית מתחיל לדבר על הבורסה, זה הזמן לקפוץ'. היום כולם משקיעים בניירות ערך. כשאנחנו השתחררנו מהצבא לא חשבנו איך בונים תיק השקעות. היום אני מסתכלת על הדור של בתי, ורואה שהם משתחררים מהצבא ומיד משקיעים בבורסה, חלקם אפילו הפכו למומחים קטנים לתחום, מיני יועצי השקעות".
שטרן טורף את הקלפים
פרופ' ידידיה שטרן דווקא מאמין, עם זאת, כי יש עוד לאן לשאוף. "נכון שהחשיפה לשוק ההון יותר גדולה, אבל זה עדיין הרבה פחות ממה שבארה"ב".
* ומה בנוגע לחברות ולאנשי העסקים? האם הם חשים את הדומיננטיות והחוזק של הרשות?
פרופ' עמרי ידלין: "כשבוחנים איזה אחוז מתשומת-הלב של אנשי העסקים והמנהלים בחברות הציבוריות בישראל מוקדש לניהול העסק ואיזה אחוז מוקדש לגובה החשיפה המשפטית שלהם, די ברור שהיום הזמן שמוקדש להתנהלות מול הרשות ורשויות נוספות הוא הרבה יותר גדול. הרשות הפכה לפקטור משמעותי שהם בוחנים אותו".
לדברי פרופ' חביב-סגל, הדומיננטיות של הרשות, ובתוך כך הרצון לקדם את כללי הממשל התאגידי, הפכו לשיחת היום בעולם. "הממשל התאגידי מתפשט עכשיו לא רק בישראל ומעסיק מדינות אחרות, וזה במידה רבה תוצר של תהליך הגלובליזציה. המשבר הפיננסי קצת עצר אותו, אבל הוא לא יכול באמת לעצור אותו, כי בעידן שבו אנשים יכולים לשבת בישראל ולרכוש דרך המחשב ניירות ערך במדינות בחו"ל ולהיפך, סוגיות של ממשל תאגידי הופכות להיות מאוד חשובות.
"אם יושב משקיע בישראל או בית השקעות או קרן פנסיה, והם צריכים לשקול את ההשקעה בהודו או במזרח אירופה - פתאום השאלה אם השוק פועל שם לפי אותם סטנדרטים, כמו שאנחנו מכירים כאן, הופכת להיות קריטית. אז רואים תהליך של גלובליזציה של תקני החשבונאות, דרך ה-IFRS והרבה עיסוק בממשל תאגידי.
"זה הופך את הרשות לגורם דומיננטי ומשמעותי מאוד. זה התהליך הגדול שקורה בעולם, שאף משבר לא יכול לעצור אותו, כי בשורה התחתונה המקור שלו הוא בטכנולוגיה. בתוך כמות הכסף הגדולה שזורמת להשקעות רב-לאומיות והאפשרויות של המסחר שהתפתחו עם הטכנולוגיה - לנושאים של ממשל תאגידי, אמינות של שווקים ומידת הפיקוח של הרשות על כל אחד מהשווקים יש חשיבות הולכת וגדלה".
אם עד כה נראה היה כי המומחים מסכימים כי הרשות הישראלית היא חזקה ודומיננטית, בא פרופ' שטרן וטורף את הקלפים. "בישראל, בגלל העובדה שמדובר בשוק מרוכז יש חשיבות גדולה לרשות חזקה יותר מאשר בארה"ב, אבל זה לא המצב. המצב הוא הפוך. הממשל התאגידי בישראל איננו מתפקד, ואנחנו צריכים רשות יותר חזקה. היא פשוט לא מספיק חזקה".
לדבריו, יש לכך הוכחות ניצחות בשטח. "ניתן לבדוק כמותית את הטענה שלי. מבחינת היקף הנושאים המוסדרים ברגולציה, מבחינת מספר תיקים יחסית פר-קפיטל, הרשות רחוקה מלהיות אפקטיבית יחסית למה שהיא היתה צריכה להיות בשוק שיש בו בעלי שליטה ששולטים במשק. הלקוחות שלי הם החברות, אני חי את השטח, ובישראל לאורך זמן יש תת-אכיפה של נורמות התנהלות בתחום ניירות הערך. יש ריפיון באכיפה לאורך שנים, והאשם נופל לפתחה של הרשות".
"מה למשל?", מאתגר הקולגה ידלין, ושטרן משיב: "למשל, עסקאות עם בעלי עניין. למשל, בתפקודים קבועים של דירקטוריונים של חברות ציבוריות שמתנהלים כאילו אלה לא חברות ציבוריות אלא פרטיות. זאת תופעה שכיחה לגמרי במשק הישראלי. הרשות חייבת להיות יותר חזקה כדי לטפל בבעיות במשק".
* זו טענה הפוכה לקולות שנשמעים לאחרונה מהשוק, שיש תחושה של אובר-אכיפה ואובר-התערבות של הרשות.
פרופ' שטרן: "יש התערבות של הרשות במקרים נקודתיים יותר מבעבר, וטוב שכך. אבל לא צריכים לשפוט את הפעילות של הרשות יחסית לעבר ובטח לא יחסית לפרשיות שמתגלות, אלא יחסית למה שדורש הסדרה. זה דבר שמאוד קשה להוכיח, וזה עניין של תחושות של מי שחי את המשק, אבל לשאלה אם המשק מתנהג כפי שחוק ניירות ערך היה רוצה שיתנהג, התשובה שלי היא חד-משמעית לא. לא בעניין חובות הגילוי ולא בנושא התנהלות בעלי עניין. אני חושב שהממשל התאגידי בישראל איננו מתפקד בכלל".
פרופ' חנס לא מסכים עם שטרן. לדבריו, "ממשל תאגידי זה נושא שהמחוקק לא מסר לידי הרשות בצורה מפורשת, אך הרשות הרגישה שיש ואקום מסוים, נכנסה לנושא הממשל בצורה חזקה ומשקיעה בו חלק גדול מזמנה. התחושה שלי היא שהרשות נמצאת במדיניות של אפס סובלנות לגבי הפרות בנושא של גילוי, ואנשיה שמים דגש חזק מאוד על הרבה מישורים בתחום הממשל התאגידי.
"אני רואה התערבויות בהתנהלות של החברות, אני רואה פניות של הרשות לבתי משפט, הם מתערבים בהליכים קיימים ועושים המון דברים שלא היו עושים בעבר. למשל, במסגרת הסדרי נושים לפי סעיף 350, פתאום הרשות מתייצבת בהליך וטוענת טענות. הרשות מאוד פעילה. השוק או החברות מגיבים לזה באופן טבעי בתגובת יתר. הם ממש מדווחים על היסטריה מבחינתם ותחושה של אובר-התערבות. הם משקיעים בזה חלק גדול מהזמן וחלק מהם ממש מפוחדים.
"זה רק מחזק את העובדה שהרשות אכן פעילה. היא הרבה פעמים אגרסיבית, אך מצד שני היא נגישה. יש אפשרות לגשת אליה בפנייה מקדמית, ובמקרים דחופים היא עונה תוך שבוע; והתשובה תמיד שקופה וגלויה ומתפרסמת באתר הרשות. יש גם רפרנטים של החברות בתוך הרשות והחברות יכולות לגשת אל הגורמים הרלוונטיים ברשות בצורה די פתוחה וקלה. כך שזה לא נכון לומר שהרשות חלשה. היא דומיננטית, אך מצד שני גם נגישה ופתוחה לשוק".
המשבר הפיננסי שהטיל את חיתתו על שוקי העולם ב-2008-2009 שינה את גישתם של רבים בעולם, וכך גם בישראל, בכל הנוגע לנחיצות ולחשיבות של הרגולציה. על הרקע הזה נוצרו מחנות של "בעד" ו"נגד" הרגולציה. ככל שהרגלטורים בישראל, בהם גם רשות ניירות ערך, פנו לכלי הרגולטיבי כדרך להפחתת הפתעות משבריות, העמיק החיץ שנוצר בין התומכים ברגולציה למתנגדיה.
פרופ' שטרן: "היה פה שינוי גדול בדעת הקהל לגבי החשיבות של הרגולציה, שהוא תולדה של המשבר. מולם קמו גורמים שאומרים 'רגע, לאן רצים עם הרגולציה, הרי אנחנו לא נפגענו מהמשבר באותה עוצמה כמו שאר העולם, אז לא היה כל-כך רע כאן'. זה לא אומר שאין מקום לרגולציה שמתאימה לישראל באופן ספציפי דווקא כתולדה מהמשבר.
"איך זה מתיישב? המשבר לא היכה בנו בעוצמה, כי מבנה הבעלות בחברות גדולות בישראל שונה בצורה דרמטית ממבנה הבעלות בארה"ב וממקומות נוספים בעולם. בארה"ב מבנה הבעלות מאוד מפוזר, ולכן בעלי המניות, שהאינטרס שלהם עומד בבסיס כל הקידום של החברה העסקית, דוחפים את המנהלים לגרום לכך שהחברות יפעלו מתוך העדפת סיכון. זה האינטרס של בעל מניות שאין לו השקעה גדולה בחברה. התוצאה היא נטילת סיכונים לא סבירים. בישראל, זה לא המצב.
"בישראל יש בעיה הפוכה, של בעלות מרוכזת מדי של בעלי ההון, שבה אהבת הסיכון הממוצעת, השכיחה של בעלי שליטה בחברות ישראליות, קרובה יותר לשנאת סיכון. זה יוצר בעיות שונות מהסוג שיש במשבר בארה"ב, אבל עדיין מייצר בעיות. לכן זו הזדמנות לנצל את הפתיחות לרגולציה שקיימת היום בציבור, כדי לעשות רגולציה שלא מחקה את ארה"ב, אלא נותנת מענה לבעיות המיוחדות לישראל שהן רבות ועצומות".
חנס מתנגד לרגולציה
* האם כולם מסכימים שצריך לקדם יוזמות רגולטיביות היום?
פרופ' ידלין: "לא בטוח בכלל. הבעלות המרוכזת בשוק הישראלי היא איזשהו גורם משכך שמונע משברים מהסוג שקרו בארה"ב. אז אם יש איזשהו לקח שלמדנו מהמשבר הפיננסי העולמי, זה שדווקא מבנה הבעלות בארץ הוא רצוי. ואם זה ככה, אני לא בטוח שזה נכון לפנות היום לרגולציה משמעותית בעקבות המשבר. השבירה של הבעלות המרוכזת - או חיוב חברות בחובות נוספות, שישנו את מאזן הכוחות באמצעות רגולציה - יכול להיות שהיא מוצדקת מסיבות שונות, אבל היא לא יכולה להיות לקח מהמשבר. אם יש לקח מהמשבר, הוא בדיוק הפוך".
פרופ' חנס: "לנו באקדמיה יש את הפריבילגיה שאנחנו יכולים לחכות, וממש לא צריכים להגיב בשנה שאחרי המשבר, שנמצא בעיצומו מהרבה בחינות. בעיניי, קצת מוקדם מדי להפיק לקחים. אני לא יודע אם זה צריך לזעזע את היסודות שאנחנו מאמינים בהם ולגרום לנו לאובדן עשתונות רגולטיבי. אני גם לא יודע אם יש לנו תחליף לכלכלת שוק כמו שאנחנו מאמינים בה.
"ממה שאני רואה מבחינה לאחור, הרגולציה בהיסטוריה גרמה להרבה נזקים. גם בנוגע לנושאים שדיברנו עליהם עכשיו, על בעלות מרוכזת מול בעלות מפוזרת. אני לא משוכנע שמנהלים בחברה מבוזרת, עם בעלות מפוזרת, הם מטבעם יותר אוהבי סיכון מבעלי שליטה. בעלי שליטה הרבה פעמים הם מאוד ממונפים, גם בארץ".
חנס ממחיש את התנגדותו לרגולציה בדוגמה מארה"ב. "אם נסתכל על שנות ה-70 בארה"ב, אז היו מאוד שמרנים, והמהפך שקרה למנהלים בארה"ב, מה שהפך אותם להיות תאבי סיכון, היה במידה רבה פרי של רגולציה. הריצה לרגולציה והוצאת רגולציה מהירה גרמה לקטסטרופות בעבר. יש גם קטסטרופות שאולי לא רואים אותן, כי הן ממתנות את הפעילות הכלכלית. אז הייתי אומר שלא צריך לרוץ לשום מקום, בטח לא לרגולציה. רגולציה היא לא פתרון קסם".
את המחלוקת אם צריך יותר או פחות רגולציה, לא הצליחו המומחים ליישב בינם לבין עצמם, אך ידלין מבקש לסכם את הנושא באמירה חיובית. "בכל מקרה, אני מזהה שינוי לטובה בהתייחסות של הרשות לרגולציה. בעבר, הרשות עסקה יותר בצד של החקירה וחשיפת בעיות מאשר בצד של הרגולציה. הרגולציה בעבר נולדה בעיקר דרך המשפט הפלילי. אחרי שהרשות תפסה מישהו על מעשה שנתפס בעיניה כפלילי, היא הגדירה מחדש, באמצעות רגולציה, את הכללים באותו מגרש.
"הרשות יותר נוטה להגדיר מראש את הכללים ולפרסם אותם לציבור. זה קצת מרוקן את הכוח של בית המשפט בתחום הזה, אבל הוודאות של אדם שפועל בשוק קצת יותר גבוהה. יש אנשים שמתלוננים על זה, כי אומרים 'מגבילים אותי, לא נותנים לי לעבוד, אני צריך להקדיש המון זמן מהפעילות שלי כדי לחשוב איך אני מתמודד עם הרגולציה הזו', אבל אני חושב שאנשים מעדיפים את המצב הזה על פני האלטרנטיבה, שהם יטופלו בסוף באמצעות המשפט הפלילי".
"האכיפה המינהלית מרכזת כוח רב מדי בידי הרשות"
ואם כבר נגענו בנושא של אכיפת דיני ניירות ערך במישור הפלילי, קשה להתעלם מכך שבד-בבד עם המהלכים שאותם מקדמת הרשות להגברת הרגולציה על הגופים שעליהם היא מפקחת, הרשות פועלת במרץ רב לאישור מודל האכיפה המינהלית שיזמה.
אם תתקבל יוזמת האכיפה המינהלית של פרופ' גושן, היא תעניק ליו"ר הרשות, בין היתר, סמכויות שיאפשרו לו להטיל קנסות מנהליים כבדים על יחידים ותאגידים, עד מיליון שקל לאדם ו-5 מיליון שקל לתאגיד. בנוסף, הוא יוכל לשלול עיסוק מבעלי תפקידים ולהעביר מנכ"לים מתפקידם אם הם לא וידאו ואכפו קיום של בקרות מתאימות.
היוזמה הזו מעוררת התנגדות רבה. הביקורת המרכזית עליה היא שהיוזמה נותנת לראש הרשות סמכויות גדולות מדי ואמצעי ענישה חריפים, במיוחד בשל כך שהוא יהיה גם החוקר, גם התובע וגם השופט.
פרופ' שטרן: "ההצעה הזו תהפוך את רשות ניירות ערך לרשות חוקרת, מבצעת ושופטת גם יחד. הרעיון הבסיסי הוא חיובי. לא בהכרח מסיבות עקרוניות, כמו מסיבות מעשיות. השימוש בכלי הפלילי הוכח כאיטי ביותר. פרקליטות המדינה מתפקדת באיטיות בהרבה תחומים, ובין היתר בתחום הזה. במקרה של עבירות כלכליות זה נורא, במיוחד כאשר אחרי 5-6 שנות התדיינות במישור הפלילי מתברר שאנשים פעלו באופן נורמטיבי.
"בינתיים, בתקופת ניהול התיק, יש צל כבד על כל תפקודם בשוק ההון, וזה נורא ואיום, כי אמינות היא דבר מרכזי בשוק ההון. השימוש האיטי הזה בכלים הפליליים גובל בפגיעה בשלטון החוק ובאכיפת דיני ניירות ערך".
* יש טענה הפוכה, שהיה שימוש יתר בכלי הפלילי בדיני ניירות ערך.
פרופ' שטרן: "אני לא חושב כך. ואני יודע שאני חושב הפוך מאחרים, אבל לדעתי היתה חסרה נחרצות ומהירות במישור הפלילי בתחום ניירות ערך. בכל מקרה, הפתרון צריך להיות בכיוון של הפעלת כלים אזרחיים, ויש רבים. מצד שני, יש אמת בחשש מפגיעה בזכויות אדם עקב ריכוז כוח רב מדי בידי הרשות, אם תקודם יוזמת האכיפה המינהלית כפי שהיא מוצגת היום.
פגיעה בזכויות אדם
"יש גם אפשרות של אכיפה עצמית, שהשווקים עצמם יוצרים גופים מפקחים ופאנל שיפוטי. אין לי הצעה קונקרטית עדיין, אבל נראה לי שצריך ליצור מנגנון אחר מהמנגנון שהרשות מציעה, שיפזר את הסמכויות. כפי שזה מוצג היום, זו פגיעה בזכויות האדם, יש ריכוז כוח רב מדי בידי ראש הרשות בלי בקרה מספקת. אני חושב שגם גושן יסכים שניתן לשפר את ההצעה שלו".
פרופ' חביב-סגל מציעה פתרון אחר. "למה שלא יקימו ערכאה שתהיה אחראית לשפיטה בתחום בפן האזרחי, כמו בית דין להגבלים עסקיים?"
פרופ' חנס מרגיש שיש היטפלות לא מוצדקת להצעת הרפורמה בתחום. "כמעט כל מי שמדברים איתו משוק ההון או מהצד של הרגולטור, חושב שאכיפה מינהלית היא דבר ראוי, אבל יש המון היטפלות לפרטים. ההצעה הזאת היא ראויה מאוד, ואני מקווה שכמה שיותר מהר תצא לדרך. לצערי, אני מרגיש שהביקורת הולכת לחנוק אותה.
"המצב כיום, שבו הרשות צריכה הרבה פעמים לבחור בין מסלול פלילי, ארוך, יקר, הרסני למי שהולכים להאשים אותו - לבין קנסות מגוחכים, הוא לא בריא. צריך לתת לאנשיה עוד כלים, וזה בעצם מה שהם מבקשים".