המתינו עם המיתון

בשבוע החולף נפל דבר בשוק איגרות החוב של ארה"ב. אחרי פרק זמן ממושך שבו התשואה השנתית לפדיון על איגרות החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים נעה בתחום שבין 3.2% ל-4%, היא נפלה - לראשונה מאז אפריל 2009 - אל מתחת ל-3%. במקביל, התשואה על אג"ח ל-30 שנה ירדה אל מתחת ל-4%.

מבחינת המשקיעים באג"ח הללו המשמעות היא שהם הרוויחו בתקופה הזו לא מעט כסף. בחצי הראשון של 2010 ירדה התשואה השנתית לפדיון על אג"ח ל-10 שנים בכ-85 נקודות בסיס, והרווח שהשיג משקיע שהחזיק באג"ח ל-7 עד 10 שנים הגיע ל-9.5%.

וארה"ב לא לבד. התשואה לפדיון על אג"ח ממשלת גרמניה ל-10 שנים, שעמדה בתחילת השנה על 3.39%, עומדת כעת על 2.58%, והרווח שרשמו המשקיעים באג"ח ל-7 עד 10 שנים הגיע ל-8.2%.

גם ישראל נמצאת בצד החיובי של התמונה. האג"ח הממשלתיות המקומיות עשו מהלך גדול, והתשואה לפדיון של אג"ח מסוג גליל ל-10 שנים שעמדה בדצמבר 2009 על 2.45% ירדה ל-1.9%, ואג"ח מסוג שחר ל-10 שנים שנסחרו בתשואה לפדיון של 5.13% נסחרות היום ב-4.5%. המחזיקים בגלילים ל-5 עד 10 שנים הרוויחו בתקופה הזו 7.5%, והמחזיקים בשחרים ל-5 שנים ומעלה, רשמו לזכותם 7.3%.

מה יש לומר, אכן חגיגת תשואות של ממש. אבל לא כולם חגגו. יש גם מדינות שבחצי השנה האחרונה איגרות חוב שלהן נעו בכיוון ההפוך, והסבו למשקיעים בהן הפסדים ניכרים. כך, למשל, אג"ח ממשלת יוון ל-7 עד 10 שנים ירדו במהלך התקופה הזו בכ-25%, ואג"ח ממשלת ספרד ירדו -3%.

מה מספרים כל הנתונים האלה? ראשית, הם מראים שמדינות כמו גרמניה וישראל, שהקפידו לנהל מדיניות פיסקאלית אחראית ולשמור על גרעון סביר, אפשרו למשקיעים ליהנות מרווח הון, ומה שחשוב יותר ברמת המאקרו - אפשרו לעצמן לגייס חוב בעלות נמוכה. לעומתן, מדינות כמו יוון וספרד שילמו את המחיר על התנהלותן.

לא בגלל אירופה

אבל מה עם ארה"ב? הרי גם היא סובלת מגירעון בתקציב, ועוד כזה שמגיע לשיעור דו ספרתי. אז איך זה שהיא נמצאת דווקא בצד החיובי, ומצליחה לגייס חוב בעלות הולכת ופוחתת?

נראה שהמבוכה הנוכחית בשוקי ההון ואי הוודאות הניכרת גורמים למשקיעים לראות באג"ח ממשלת ארה"ב (יחד עם הזהב) את מפלטם, וכאשר האדמה הפיננסית רועדת תחת רגליהם הם ממהרים לרוץ לעבר איגרות החוב של ממשלת ארה"ב, שנחשבות עדיין לחוף מבטחים, בצדק או שלא בצדק.

זאת למרות שרק לפני כשנה-שנה וחצי ניבאו רבים שהדולר האמריקני יקרוס ויאבד את מעמדו כמטבע מוביל, ושמחירי איגרות החוב של ממשלת ארה"ב יפלו בשל חוסר קונים ועודף מוכרים. איימו עלינו שסין תמכור את המלאי שהיא מחזיקה באיגרות החוב של ממשלת ארה"ב, ושהממשל האמריקני יתקשה מאוד לגייס חוב, וזו הייתה גם הסיבה שלא מעט משקיעים עשו "שורט" על איגרות החוב של ממשלת ארה"ב. הוקמו גם קרנות נאמנות - גם כאן בישראל - שהתמחו בכך, ונכון להיום הן כמובן סובלות מהפסדים ניכרים.

ובכל זאת, מדוע דווקא בשבועות האחרונים נרשם מהלך ניכר של עליות באיגרות החוב של ממשלת ארה"ב? האם זה רק משום שעם כל צרותיה של הכלכלה האמריקנית, הן נחשבות בטוחות ואיכותיות? והרי היו גם פרקי זמן שבהן איגרות חוב אלה ירדו. רק לפני כ-3 חודשים התשואה לפדיון שלהן עלתה ל-4%. אגב, זהו בדיוק המועד שבו הגיעו שוקי המניות בארה"ב ובישראל לשיאם, ולא במקרה.

יש שימצאו את ההסבר או לפחות חלק ממנו במצב השורר באירופה, שלעומתה ארה"ב כבר נראית טוב. לנו נראה שאת התשובה צריך אולי לחפש במקום אחר. בשבועות האחרונים התפרסמו נתונים שונים אודות הביצועים של המשק האמריקני, ואלה היו הרבה פחות טובים מהנתונים שפורסמו קודם לכן. זה התחיל בנתוני שוק העבודה שהיו פושרים עד חלשים אחרי פרק זמן ממושך של שיפור, ונמשך בנתוני שוק הנדל"ן. גם נתוני המכירות הקמעונאיות ומדד אמון הצרכנים לא היו מהמשופרים.

סדרת הנתונים הזו, יחד עם הערכות קודרות של כלכלנים מובילים כגון פרופ' פול קרוגמן, העלו באחת את חששות המשקיעים מפני מיתון חוזר בכלכלה האמריקנית. מיתון הוא טוב לאיגרות חוב ממשלתיות של מדינות חזקות ורע לשוק המניות. ואכן, מה שראינו בשבוע החולף הוא עליות באיגרות החוב של ממשלת ארה"ב וגרמניה, וירידות חזקות בשוקי המניות. ואם מתבוננים במבט חצי שנתי, אז מתברר, ששני השווקים האלה התנהגו באופן מנוגד (מתאם שלילי). איגרות החוב עלו והמניות ירדו.

שינוי מהותי או רוח רעה שתחלוף?

להתנהלות של שני השווקים האלה ולמגמות בהם התייחסנו במדור זה בדיוק לפני חצי שנה. הצבענו אז על כך שבפרק הזמן שבין קריסת ליהמן ברדרס (אמצע ספטמבר 2008) לסוף פברואר 2009, שוק המניות קרס ואילו האג"ח של ממשלת ארה"ב עלו בחוזקה, וזה בהחלט מסתדר עם החששות ששלטו בכיפה באותה עת, לפיהן המשק האמריקני הולך למיתון.

ואולם, אז הגיעה ההפתעה. ממארס 2009 החלו שוקי המניות לעלות, וחזק, אבל איגרות החוב של ממשלת ארה"ב ירדו רק במעט, ולא כפי שהיה ניתן לצפות. וכך, הרושם שנוצר הוא שיש סתירה בין ההתנהגות של שני השווקים. שוק המניות משדר צמיחה ואילו שוק האג"ח משדר מיתון.

אחד ההסברים האפשריים שעלו אז היה שרמת הנזילות, הכסף הגדול שבמערכת, סייעה הן לעלייה חזקה במניות והן לשמירה על רמת המחירים בשוק האג"ח של ממשלת ארה"ב (הפד תרם גם הוא לכך ברכישה ישירה של אג"ח ממשלתיות). אבל אז, בדצמבר, הדברים התחילו להסתדר. באותו חודש שוק המניות המשיך לעלות, אבל שוק האג"ח כבר ירד, ובעוצמה, וגרם למשקיעים באג"ח ל-10 שנים הפסד של כ-5% בחודש אחד! הנה, יכולנו לומר לעצמנו, שני השווקים מיישרים קו ומשדרים צמיחה.

רק שאז הגענו לשלב הבא, החצי הראשון של 2010. הוא אמנם נפתח בעליות שערים בשוק המניות וביציבות בשוק האג"ח האמריקני, אבל ב-3 החודשים האחרונים, ובמיוחד בשבועיים האחרונים, המתאם בין שני השווקים הפך להיות שלילי: המניות יורדות ואיגרות החוב עולות. כלומר, שני השווקים משדרים מיתון.

אז האם אפשר לעצור כאן ולקבוע באופן נחרץ שעל פי התנהגות שני השווקים המרכזיים, פני העולם הם למיתון חוזר, תחתית כפולה ושאר סכנות ואיומים?

אז זהו, שלא. ואולי - עדיין לא. ומדוע? משום שאפשר עדיין להסביר את הירידות בשוקי המניות כתיקון טכני אלים לעליות החדות שקדמו להן. תיקון - אגרסיבי ככל שיהיה - שעדיין לא הגיע לממדים של שינוי מגמה של ממש.

המוקש העיקרי שמונע מאיתנו להעריך בשלב זה שפני העולם הם למיתון הוא ההתנהגות של האג"ח הקונצרניות. אם אנחנו מאמצים את הגישה של מיתון צפוי, הרי שהיינו מצפים שגם האג"ח הללו יירדו, ובפרט אלה בעלות הדירוג הנמוך או אלה חסרות הדירוג. אבל זה לא רק שלא קרה, אלא שהאג"ח שמרכיבות את מדד התל בונד 20 עלו בחצי הראשון של השנה ב-7.3%, אג"ח תל בונד 40 עלו ב-6.0% וגם האג"ח הלא מדורגות עלו, בכ-10% בממוצע.

יתרה מכך, גם בפרק הזמן העיקרי שבו המניות בישראל ירדו ב-15% (מדד ת"א 25) מאז ה-6 באפריל, הוסיפו שעריהן של האג"ח הקונצרניות לעלות.

אג"ח תל בונד 20 עלו באותה תקופה ב-3.4%, אג"ח תל בונד 40 עלו בכ-1.3% והאג"ח לא מדורגות נותרו יציבות.

ובארה"ב, מדד איגרות החוב הקונצרניות בדירוג השקעה (Investment Grade) עלה בפרק הזמן הזה בכ-4%, ומדד אג"ח ה- High Yield ירד בשיעור מזערי של כ-0.5%.

כך שבשורה התחתונה ישנן שתי אפשרויות: או שאיגרות החוב הקונצרניות יצטרפו בקרוב למגמה השלילית של שוק המניות ואז ניתן יהיה לדבר על מיתון מסתמן, או שיתברר שמה שאירע בשבועות האחרונים היה לא יותר מרוח רעה שהשתלטה לפרק זמן מוגבל על הלכי הרוח של המשקיעים. התשובה תינתן על ידי השווקים בשבועות הקרובים.

המדור יוצא לחופשה בת שבועיים, וישוב ב-25 ביולי

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. איל לזרוביץ' הוא מנהל השקעות קרנות בחו"ל. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק