לא קל בשוק: "לחברות בדירוג נמוך קשה מאוד להנפיק"

בעבר הרחוק, טרום המשבר הכלכלי החריף של 2008, שוק ההנפקות הישראלי היה חם, שלא לומר רותח, וכמעט כל חברה הצליחה לגייס בו כסף. אחרי זה הגיע המשבר, ושוק האשראי החוץ בנקאי קפא. היחידות שהצליחו לגייס אז, אם בכלל, היו החברות החזקות ביותר.

הגאות המחודשת בשוק ההון החלה בסוף הרבעון הראשון אשתקד, אבל היה צורך בזמן נוסף עד שגם שוק האג"ח הקונצרני יחל להמריא. כך, ברבעון הרביעי של 2009 חזר השוק לקצב נורמלי שנמשך גם לתוך המחצית הראשונה של 2010. אבל כעת השוק נמצא במעין תקופת ביניים: בהמתנה להסדרת ההתנהלות של הגופים המוסדיים הגדולים בשוק הזה, ולשינוי כללי המשחק בו לפי ההנחיות של ועדת חודק.

איך נראים המספרים של שוק ההנפקות המקומי במחצית הראשונה של השנה? בין ינואר ליוני 2010 גויסו כ-23.1 מיליארד שקל ב-107 הנפקות של אג"ח, מניות ועוד. מדובר בגיוס ממוצע של כ-216 מיליון שקל להנפקה. מתוך הסכום הזה, מעל ל-10.7 מיליארד שקל גויסו ברבעון הראשון ב-68 הנפקות. ברבעון השני התמונה השתנתה כאמור, ומספר ההנפקות קטן. מנגד, היקף הגיוסים גדל, לא מעט תודות להנפקה המדוברת של עזריאלי, והנפקות אחרות כגון אלביט מערכות , הפועלים , פז ופרטנר . ברבעון הזה בוצעו 39 הנפקות במסגרתן גויסו קצת פחות מ-12.4 מיליארד שקל - ממוצע של 317 מיליון שקל להנפקה.

במהלך המחצית הראשונה בוצעו גם 43 הנפקות של אג"ח לא מדורגות. עיקר הגיוס באג"חים האלה נרשם ברבעון הראשון, בו התבצעו 36 הנפקות כאלה. ברבעון השני, בו כאמור גברו החששות בשל המשבר באירופה, הונפקו רק 7 אג"ח כאלו.

את הגיוסים במחצית הראשונה הובילה הנפקת קבוצת עזריאלי, שגייסה כ-2.6 מיליארד שקל. אחריה בולטים שני הבנקים הגדולים, לאומי והפועלים, שגייסו במספר הנפקות 2.3 מיליארד שקל, ו-1.1 מיליארד שקל, בהתאמה. עוד בלטה לביט מערכות שגייסה 1.1 מיליארד שקל בהנפקה בודדת, כשבמקום החמישי נמצאת חברת הסלולר פרטנר, עם גיוס כולל של כ-1.05 מיליארד שקל עד כה השנה.

כשבוחנים את מרווחי הגיוסים, ניתן לראות שבקרב הגופים שהצליחו למרות הכל להגיע לקו הסיום, ולהנפיק בפועל, לא נרשם בהם בסופו של דבר שינוי דרמטי. אמנם, כן אפשר להצביע על עליות קלות בפרמטר הזה, אך לא הרבה מעבר לכך.

"הציבור צריך לבחון לעומק"

"ברמה הכללית אנו רואים גם ברבעון הראשון וגם ברבעון השני של השנה, שוק הנפקות אג"ח שעובד בסך הכל בצורה טובה", אומר עפר גרינבאום, מנכ"ל לאומי פרטנרס חתמים, שנטלו חלק ב-47 מההנפקות שנעשו עד כה השנה. "יש הנפקות באופן שוטף, ולמעט תקופות קצרות החלון להנפקות אג"ח קיים במרווחים סבירים".

לדברי גרינבאום, "החברות שיכולות לבוא ולהנפיק בשוק יחסית בקלות הן מקבוצת הדירוג של A ומעלה. חל איזשהו שינוי בשוק, אולי לקראת יישום המלצות ועדת חודק, כשלגבי אג"חים לא מדורגות או אג"חים בדירוג נמוך יש בהחלט הרעה. עכשיו מאוד קשה לחברות בדירוגי ה-BBB, בעוד שברבעון הראשון הן כן יכלו להנפיק. באג"ח לא מדורגות וללא ביטחונות הנפקה כיום היא כמעט דבר לא אפשרי".

מהצד השני, בכל הקשור להנפקות מניות, כמות הגיוסים נמוכה ולא מתקרבת לזאת שמאפיינת את תחום האג"ח. "לא היו הרבה הנפקות של מניות", מסכים גרינבאום, "הרבעון השני היה צריך להיות רבעון של הרבה עסקאות אקוויטי, אבל בסוף היו רק עזריאלי ועוד כמה".

עדיין מוקדם להעריך כיצד יראה הרבעון השלישי, כשאנו נמצאים רק ימים ספורים בתוכו, אם כי צריך לזכור שעדיין מדובר בסביבת ריבית נמוכה ותומכת. עם זאת, גרינבאום מתריע שבעוד שלשוק לא מגיעים דברים לא ראויים בתחום האג"ח, באקוויטי כן עלולות להגיע הנפקות ראויות פחות, וגם לצלוח את תהליך. "לכן, למשל, הציבור צריך לבחון יותר לעומק את ההנפקות בתחום חיפושי הנפט והגז. יש הנפקות ראויות וטובות, אבל יש להבחין בין החברות הרציניות לבין הטרמפיסטים", הוא אומר.

"המלצות חודק מתחילות לחלחל"

אי אפשר לסכם את המחצית הראשונה של שוק ההנפקות מבלי להתייחס לכך שבעוד חודשים ספורים צפוי שוק ההון המקומי לעבור רעידת אדמה בכל הקשור להנפקות האג"ח הקונצרניות.

בשבועות הקרובים יפרסם עודד שריג, הממונה על שוק ההון ביטוח וחיסכון באוצר, שורת הנחיות המבוססות על המלצות ועדת חודק להסדרת שוק האג"ח הקונצרני. במסגרת ההנחיות יקבעו עבור קופות הגמל, קרנות הפנסיה וביטוחי המנהלים שורה ארוכה של תנאי סף, בנוגע להתניות והביטחונות שראוי להתייחס להם בעת הנפקה. מבחינת תנאי ההנפקות, גם אם לוקחים בחשבון את אלו שבוצעו ממש לאחרונה, נראה שההסדרה המתוכננת לא השפיעה בינתיים משמעותית על השוק.

בהקשר הזה, אפשר כבר לבחון שני נושאים הקשורים להמלצות הוועדה. ראשית, בכל הקשור לנושא הפיצוי - כלומר, העלאת ריבית במקרה של הורדת דירוג - ניתן לראות שהוא הפך לשגרתי ונפוץ בהרבה משהיה נהוג בעבר. מנגד, שטרי הנאמנות הנהוגים כיום בשוק עדיין לא מותאמים למתכונת החדשה שעליה המליצה הוועדה.

"למרות שהמלצות חודק טרם מוטמעות בשוק, הן מתחילות לחלחל, כשסף הכניסה זז למעלה קצת לרמות ה-A", אומר גרינבאום שמוסיף שיש כמה גופים מוסדיים שהחלו לאמץ את המלצות חודק, אם כי התופעה נמצאת עדיין בשוליים. "עדיין לא נאלצנו להתעמת עם סוגיית ההתניות והביטחונות, אבל זה יגיע", הוא מציין.

עם זאת, למשבר הכלכלי החריף ולכיוון הרגולציה יש השפעה על התנהלות המוסדיים הגדולים - קבוצות הביטוח וגופי הגמל - שאינם רצים עוד לכל הנפקה, ומעדיפים את ההנפקות הגדולות יותר של החברות המובילות. בסך הכל, נראה שמקומם של הגופים הללו די נפקד כרגע משוק ההנפקות - בוודאי ביחס להיקף הנכסים שהם מנהלים - בין אם בשל העדפה לסחירות, ובין אם בשל רצון שהסחורה שיקנו תהיה גדולה מספיק בתמורה לזמן הבחינה והבדיקה שעליהם להשקיע בה.

"בחלק גדול מהנפקות האג"ח בהיקפים הלא-גדולים יש דומיננטיות רבה יותר של הציבור ושל קרנות הנאמנות ולא של המוסדיים", אומר גרינבאום, המוסיף שלפחות לגבי הגופים הללו "יכול להיות שגם כשהוראות חודק (שלא חלות על קרנות הנאמנות, ר.ש) יכנסו לתוקף, נראה שהנפקות אלו ימשיכו".

עם זאת, הוא מבהיר כי אין סיבה להיבהל גם ביחס לאיכות ההנפקות המיועדות לקרנות הנאמנות והציבור. "כיום אין הרבה הנפקות מעוותות ביחס התשואה-סיכון כמו שהיה טרום המשבר. השוק כבר יצר סינון שמרתיע את החברות 'הבעייתיות' ואת החתמים מלהגיע לשוק. קרנות הנאמנות עובדות הרבה יותר זהיר בהשוואה לתקופה שלפני המשבר, אך עם זאת רואים את הציבור המגיע בהמוניו לשוק ומשתתף בהנפקות שלא דרך קרנות נאמנות. ובמקומות כאלו יכול להיווצר, ולעיתים גם נוצר, תמחור לא נכון".